外部融资溢价：市场融资与银行融资

李维娅·奇图，索菲亚·戈里，雷费特·S·居尔凯南外部融资溢价：市场融资与银行融资 免责声明：本文不应被视为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。所表达的观点是作者的观点，并不一定反映ECB的观点。 变化世界网络中货币政策传导面临的挑战 (ChaMP) 本文包含在“变化世界中货币传导面临的挑战”（ChaMP）网络内进行的研究。该研究由欧洲中央银行（ECB）以及欧洲中央银行体系（ESCB）各国家中央银行（NCBs）的经济学家组成。 ChaMP由一个由Philipp Hartmann（欧洲中央银行）主持，Diana Bonfim（葡萄牙银行）、Margherita Bottero（意大利银行）、Emmanuel Dhyne（比利时国家银行/Banque Nationale de Belgique）和Maria T. Valderrama（奥地利国家银行）组成的团队协调，他们得到Melina Papoutsi和Gonzalo Paz-Pardo（均为欧洲中央银行）的支持，此外还有7名央行顾问和8名学术顾问。 在前所未有的冲击、欧元区持续的结构性变化以及过去一个半世纪货币政策工具箱的扩展，以及最近的急剧通胀浪潮及其逆转的背景下，ChaMP旨在重新审视我们对欧元区货币传导机制的认识。更多信息请访问其网站。 摘要 本文首次同时考察了企业基于市场和基于银行的融资溢价，并研究了美国和欧元区的公司债券市场行为，重点关注货币联盟内的国家和州层面的异质性。利用独特的微观层面数据集，我们发现，以公司债券利差衡量的市场融资溢价，在欧元区和美国都表现出对发行地州或国家的依赖程度极低。在任何一个货币联盟中，发行人的货币政策向公司债券利率的传导，都不会因发行地州或国家而有所区别。无条件地看，债券发行人的发行地州或国家，对公司债券利差差异的解释程度非常小，这与为同一组债券发行企业提供的国家层面的银行贷款利差形成鲜明对比。与普遍观点相反，欧元区公司债券市场与美国市场一样具有整合性。银行贷款利差与公司债务利差之间国家影响的显著差异，并非源于债券发行企业的选择效应，而是直接归因于市场融资的本质。 关键词：货币联盟、公司债券利差、银行贷款利差、货币政策传导；企业和国家异质性；外部融资溢价；市场融资；银行融资 JEL Codes: E44, E52, E58, G12, G23 非技术性摘要 人们可以研究美国公司外部融资溢价，将其视为借款公司来源国的函数，并预期不会发现任何影响。这种预期是正确的。人们也可以研究欧元区的相同问题，重点关注借款人的来源国，并预期会发现强烈的国别效应。这种预期是错误的。本文通过表明公司为获取外部资金所支付的溢价取决于资金是来源于银行还是金融市场，从而证实了这些说法。银行融资溢价取决于国家因素，但市场融资溢价则不然。 本文首次同时研究了两大货币联盟——美国和欧元区——的公司债券市场行为，并且首次在实证文献中将基于市场的外部融资溢价与基于银行的外部融资溢价进行对比，重点关注货币联盟内的国家或州异质性。 我们从研究市场化的外部融资溢价开始，特别是货币联盟中，发行人所属国家/地区作为函数，对货币政策传导到公司债券利差的可能异质性。我们对比了国内货币政策意外对美国和欧元区公司债券利差的影响，重点关注货币联盟内国家异质性的作用。更具体地说，我们考察了债券发行人在货币联盟中低评级或高评级成员中的位置是否会影响货币政策传导。我们的估计表明，货币政策意外对公司债券市场的传导，对美国而言，更令人惊讶的是对欧元区而言，在所有债券发行人中都是同质的。 深入探究，我们研究了我们的发现是否可以更广泛地应用于超越货币政策传导的企业债券市场。我们发现，在两个经济体中，发行企业所在的国家或地区仅解释了企业债券利差无条件方差的极小部分。与传统观点相反，欧元区的企业债券市场与美国的市场一样具有整合性。 这个问题是关于这种整合是由债券市场的性质还是由债券发行公司本身所导致的，这是一个引人入胜的问题。我们通过研究这些债券发行公司的银行外部融资溢价，即它们的银行贷款利差，来提供答案。这些公司的银行贷款利差也与其居住国家独立吗？我们发现并非如此。债券发行公司的银行贷款利差与其他公司的利差类似，是在国家层面决定的。这反过来表明，我们的发现主要是由公司债券市场的属性，而不是由债券发行公司的特定特征所导致的。在欧元区，公司的银行外部融资溢价取决于国家因素，但它们的市场外部融资则不然。 这些发现具有重要的政策和研究意义。在政策方面，统一项目 欧元区的资本市场进展比人们普遍认为的企业债务市场要更进一步。但尽管在地域上统一，这个市场远小于美国的市场。帮助企业增加债务发行将有助于欧元区企业减少其在融资成本上对运营所在国的依赖。因此，深化欧元区资本市场以促进企业债券发行，从而扩大企业创新并重获竞争力，理应是资本市场联盟倡议的一项非常重要的努力。我们提出的研究问题与此点相关。 有必要理解欧元区企业为何未发行更多公司债。与此相关，我们需要了解能够从银行和市场两种渠道借款的欧元区企业，其银行融资与市场融资的用途及替代程度。这一问题的提出源于观察到许多企业向本地银行借款的利率高于其债券收益率。对企业融资的更好理解也将有助于更好地理解欧元区的宏观经济波动。 1 简介 人们可以研究美国公司外部融资溢价，将其视为借款公司来源国的函数，并预期不会发现任何影响。这种预期是正确的。人们也可以研究欧元区的相同问题，重点关注借款人的来源国，并预期会发现强烈的国别效应。这种预期是错误的。本文通过表明公司为获取外部资金所支付的溢价取决于资金是来源于银行还是金融市场，从而证实了这些说法。银行融资溢价取决于国家因素，但市场融资溢价则不然。 首次，我们能够同时研究两大货币联盟——美国和欧元区——的公司债券市场行为，并将基于市场的外部融资溢价与基于银行的外部融资溢价进行对比，后者是企业筹集外部资金时相较于持有现金的机会成本所承担的额外成本。我们的重点是货币联盟内的国家或州异质性。我们提出的问题具有首要重要性，但由于收集提供答案所需的不同数据存在困难，此前尚未得到研究。我们整合了来自各种来源的细粒度数据，并使用了单个公司债券、其发行人和持有人的信息，以及单个银行层面贷款的信息。我们以美国为基准，记录了关于货币政策传导、公司债券市场行为以及两大货币联盟金融一体化程度等多项重要发现。 利用2006-2023年美国和欧元区的日度微观数据及债券层面的面板回归，我们首先关注基于市场的外部融资溢价，具体体现为企业债券利差。我们研究了货币政策传导至企业债券利差中的潜在异质性。例如，一家意大利公司发行债券的利差是否会比其德国同行对共同货币政策冲击的反应更强烈？反之，一家加州公司发行债券的利差是否会比其纽约同行对美联储货币政策冲击的反应更强烈？我们发现没有差异化效应。货币政策传导至企业债券利差在不同货币联盟内位于不同州或国家的债券发行人之间具有同质性。这对于美国而言或许并不令人意外，但在欧元区却令人惊讶，因为在欧元区，关于金融碎片化风险损害货币政策传导的讨论屡见不鲜。 深入探究，我们研究了发行国/风险国家的无关性是否适用于货币政策传导之外。在两种经济体中，发行国或国家解释了公司债券利差无条件方差的微不足道的一部分。国家或国家-时间固定效应不仅在美国，在欧洲地区，对债券利差方差的解释都不到10%。在欧洲地区，这一点与银行贷款利差形成鲜明对比，后者受到国家的强烈影响。 根据Altavilla、G¨urkaynak和Quaedvlieg（2024）的最新研究，一体化程度可见一斑。尽管银行业务仍具有国家依赖性，但欧元区的公司债券市场与美国市场一样高度一体化，这与传统观念相悖。 这种整合是由债券市场的性质还是由债券发行公司本身所决定的，这是一个引人入胜的问题。我们通过研究同一组（债券发行）公司的银行外部融资溢价来提供答案。这些公司的银行贷款利差是否也与其运营国家无关？为此，我们利用欧元区信贷登记册AnaCredit的专有数据，补充了这些公司的银行贷款利差信息。这是一个包含欧元区内所有成员国的个人银行贷款详细信息的综合数据集。我们还利用欧洲央行按部门划分的证券持有统计（SHSS）数据库的专有数据，补充了债券层面的投资者构成、债券持有人类型和国籍信息。 我们发现，债券发行公司的银行贷款利差与其它公司一样，在国家层面上具有相似性。这反过来表明，我们的发现主要是由公司债券市场的特性所导致的，而非债券发行公司特定特征的结果。利用公司债券的证券层面所有权结构数据，我们表明欧元区公司债券由地域多元化的投资者持有。与银行体系相比，欧元区公司债券市场不太容易受到本土偏好以及主权债券市场潜在负面反馈循环的影响。 总体而言，我们发现欧元区公司债券市场与美国市场一样高度一体化。在这两个货币联盟中，货币政策在债券发行人之间同质地传导，与其国家或州的原籍无关。我们还表明，欧元区企业的银行外部融资溢价取决于国家因素，但他们的市场外部融资则不然。从政策角度来看，欧盟完成资本市场联盟的政策倡议在公司债券市场方面已经取得成功。但该市场仍小于美国市场，让欧元区企业更容易发行公司债务将使其在经济上对其运营国家产生更小的依赖。 我们的论文与几条文献脉络相关。它关联到关于外部融资溢价的文献，即企业在外部融资时相较于持有现金的机会成本所承担的额外成本。此处采用的传统指标是债券溢价，因为债券利率容易获得，但银行贷款利率不易观测（Gilchrist and Zakrajˇsek (2012) 和 Gilchrist and Mojon (2018)）。一个最近的例外是Altavilla 等人 (2024)，他们使用 AnaCredit 数据实证考察了欧元区企业的银行贷款利差。他们发现，欧元区国家的异质性是重要的。 参见欧洲委员会关于欧洲竞争力未来的报告（2024年）、艾伦和亚戈（2010年）以及T.贝克、德米尔古库特、拉文和莱文（2008年）。 针对银行外部融资溢价：银行贷款利差在国家层面受到强烈影响，国家-时间固定效应解释了利差变动的一半。我们独特的数据库使我们首次能够在实证文献中对比企业和银行的外部融资溢价，并允许利用细粒度数据关注货币联盟内的国家异质性。 我们的论文也紧密关联关于异质性与金融摩擦在货币政策传导中作用的新兴文献。这些研究表明，企业基本面异质性和金融摩擦在货币政策传导中发挥着重要作用（Alder, Coimbra, and Szczerbowicz (2023); Anderson and Cesa-Bianchi (2024); Chit¸u, Grothe, Schulze, and Van Robays (2023); G¨urkaynak,Karasoy-Can, and Lee (2022); Ottonello and Winberry (2020); Palazzo and Yamarthy (2022)）。2大多数这些研究主要关注美国。对于其他经济体的货币政策传导，了解较少，且使用微观数据的文献有限。 我们关注公司债券利差，因为它们包含了关于投资者风险偏好的前瞻性信息，对未来经济活动具有预测能力，同时也反映了金融部门的风险承受能力（例如参见 Anderson 和 Cesa-Bianchi (2024)；Gilchrist 和 Zakrajˇsek (2012)）。这反过来也使我们能够加深对货币政策债券借贷渠道（Darmouni、Giesecke 和 Rodnyansky (2022)）的理解。作为长期投资融资的主要替代方案，债务证券，特别是公司债券，与经济活动密切相关，因此在货币政策传导中尤为重要。近期的研究，如 Ivashina、Kalemli-Ozcan、Laeven 和 M¨uller (2024) 的研究表明，公司债务在解释繁荣-萧条周期、金融危机以及缓慢的宏观经济复苏中发挥着关键作用。 我们表明，美国和欧元区公司债券利差在多大程度上取决于发行人的州或国家方面非常相似。无条件地，居住州/国家几乎无法