www.pwccn.comICO风险评估指引 1普华永道当某公司希望通过ICO的方 式融资时，通常会发行 一定数量的加密代币，接着向项目支持者出售这些代币；并且通常这些代币被用于兑换比特币或其他数字货币。区块链项目常常使用ICO的 方 式 来 筹 集资 金，把一 部 分项目平台上的加密代币分配给早期的支持者和投资人、一部分用于项目支 持、一 部 分 分 配 给 创 始 团 队等。ICO无论是从其名称还是其实际运作方式，都很容易让大家联想到IPO（Initial Public Offering）。两者之 间的主要差别体现在以下几个方面：1. 标的物不同。IPO投资者支付一定的费用认购自己相应的份额，而这部分份额以某种凭证的方式，可以在交易市场进行自由交易。大多数的ICO发行代币不是证券也不是分红权益，而是项目软件系统的使用权，因为没有对应的基础资产，故无法作为基础资产的权利凭证；2. 法 律监管 强 度不同。各 国 对IPO都有严格的法律和监管要 求 ；而目前 各 国 对ICO的监管尚在研究当中，ICO多为自治管理；3. 资金使用范围不同。IPO的融资主要用于公司长期发展；ICO的融资资金用于项目本身的开发；4. 决策方式不同：IPO根据股份比例参与决策；ICO发行的代币通常对项目没有决策权。一. 关于ICO1．什 么 是ICOICO（Initial Coin Offering，首次公开代币发行）是从数字货币及区块链行业衍生出的项目众筹概念，现在它已经成为了区块链领域中最为热门的话题。ICO可以被视为是介于传统风险投资和Kickstarter众筹投资模式之间的一种新型融资模式，也就是区块链初创企业/项目通过向爱好者和支持者公开预售加密代币(Crypto-Token)，为企 业/项目筹集资金。原本ICO代表Initial Coin Offering，但 越 来 越 多人 认 为ICO中的coin这个单词其与实际所指的token（代币）是完全不同的含义，并且考虑到一些由于使用coin单词可能导致潜在的法律风险，所以现在一部分人开始使用ITO（Initial Token Offering）这个 缩 写，但 是 考 虑 到ICO已 经 是 业内约定俗成的讲 法，所以也开始 将ICO解释为Initial Crypto-Token Offering（首次加密代币发行）。实际上，数字货币的概念范围要比加密代币更广，加密代币一般指在已有的公开区块链平台（例如，以太坊）上开发的去中心化应用所发行的代币。为便于理解，本文中数字货币与加密代币可能会替换使用。 ICO风险评估指引2加密代币发行已成为区块链初创公司在发展周期早期，为其项目提供资金的一种简单常用方法，也是一般用户和发烧友投资具有潜在价值的项目，并在项目未来发展中获取收益的机会。对区块链技术热衷的支持者都开始支持此融资方式，行业领导者表示ICO正改变着传统风投模式，比特币领域的老手也投入区块链代币投资。而随着区块链技 术 的 普及，关于ICO的讨论和活动会越来越多，更多的区块链初创公司也选择通过出售加密代币形式的收益权或软件使用权这一便捷且低成本的方式接触到全球的个人或机构项目支持者。分布式资本管理合伙人沈波在接受相关采访时表示，“作为长期专注于区块链投资的风险投资机构，我们认识到，ICO在区块链领域对于传统VC的股权投资方式有颠覆性作用，同时优质的ICO项目也是最具创新性的，如果不投资ICO就会失去这个伴随行业成长的机会。同时区块链行业处于早期，股权资产的退出周期较长，而参与ICO，投资代币能够在较短的时间内获得投资资金的流动性。”根据Coindesk发布的2016年区块链市场调查1，在2016年区块链项目通过ICO的方式总共筹集了2.36亿美 元，接近区块链行业风险投资总额的一半。而在2017年5月，数据显示ICO项目筹集的资金已经超过了风险投资，增长速度之快令人惊讶。这个新的融资方式还处于非常初级的阶段，很大程度上被视为一种去中介化的融资方式，是个人参与早期区块链项目的新机遇，也是初创企业新的融资渠道。一些区块链企业家通过ICO筹集了不少资金，但如果它们是在风险投资市场谋求融资，往往可能会有更大难度。而且代币的大量流 通 可 以 鼓 励 早 期 参 与 者支 持 其区 块 链 平台，并成 为用户和开发者，所以有很多区块链项目和企业都在考虑通过ICO获得运营资金。ICO相比于其他的筹集资金的方式拥有以下优势：• ICO能在项目启动初期筹集资金有利于吸引顶尖开发人才，组 成 有 才华的团队；• ICO消除了风险投资流程中的许多障碍，并允许创业公司通过向潜在客户直接呈现想法，加快筹资过程；• ICO发行的加密代币通常在ICO结 束 后较 短 时 间（ 如，1至2个月）内即可以在二级市场上进行交易，相较于IPO有更好的流动性；• 如果项目成功，项目支持者可以更快地得到收益，参与门槛较低；• ICO在大多数情况下创造流动性和增长权益，同时保证公平。利用ICO筹集资金无疑更快速方便，在区块链行业也因此颇受关注。然而由于监管要求尚不明确，ICO作为行业未来的筹资渠道也存在不确定性。1. CoinDesk’s State of Blockchain 2016 Year. https://www.coindesk.com/research/state-of-blockchain-q4-2016/ 3普华永道2．ICO是如何运作的？一个项目如果要通过ICO方式融资，通常会在项目官方网站以及一些加密代币社区网站上进行发布，发布的内容通常包括项目白皮书、项目愿景、项目开发情况、项目团队背景、项目特点及使用场景、ICO时间表及细节等信息。通常，ICO通 过 加 密代币来 筹 集资 金，项目支 持 者可以在限定时间内，将例如比特币和以太坊等数字货币通过项目指定渠道换取该项目的加密代币。这些加密代币往往在项目上线之后可以立即在一些数字货币的交易所里面进行交易。ICO项目通常会设定截止日期，一些项目也会设置最高融资额。项目团队可以根据期望筹集的资金以及所发行代币的总数量，设置固定的代币价格；或者发行固定数量的代币，根据实际融资额计算每一个代币的价格。很多区块链项目已经在各自网站上发起了ICO。很多情况下这种方式并不是最佳的，因为它会降低ICO活 动曝 光 率，项目仅凭自身能力不容易吸引大量的人登录网站页面。因此人们开始搭建平台，整理了不同创业公司的大量ICO活动，很 像 区 块 链 业 内的Kickstarter或Indiegogo。有 趣 的 是，一些这样的平台本身也可以通过ICO获得运营资金。ICO就是区块链数字货币行业中的众筹，通常发起ICO的区块链项目可以分为三种类型。1. 平台 型 区 块 链 系统（比 如，以 太 坊）;2. 基于区块链的组织机构如去中心化自治组织（DAO， Decentralized Autonomous Organization）或者具有中心 化 架 构的 分布 式 实 体 机 构（CODE，Centrally Organized Distributed Entity）;3. 基于平台型区块链系统开发的去中心化应用。 ICO风险评估指引4目前由于ICO项目的信息披露缺乏统一标准，因此容易造成信息不对称的情况从而导致项目支持者参与ICO时承担着较高的风险。ICO目前游离在传统的法律和监管体系之 外，处于 一 个灰 色 地带。ICO通过互联网进行并且通常只接受数字货币，因此其管辖范围很难界定，因此项目支持者很难得到保护。虽然目前一些监管机构（如中国人民银行、美国证监会、新加坡金融管理局）已开始关注，但截止目前尚未相关的法律诉讼发生。此外，ICO的特点在于它是投资于未来的项目，初期ICO时项目本身可能只是个概念，加之区块链技术的开发和实施难度较大，ICO项目成功与否的可变因素更大，风 险 更 高。ICO相关的风险主要表现在以下方面：二. ICO面临的风险无 论 哪 个 国 家 ，此 类 项目都 没有 政 府 和 司法 保 护，即 使有，也是很少的保护。缺少法律层面的监管，仅仅靠开发团队和区块链社区天使投资人的信用背书，使得ICO缺 乏保 障 。并且ICO的交易平台无强制要求对开发团队的尽职调查，普通项目支持者甚至对开发团队的了解仅限于官方网站及ICO公告，在这样的情况下，很可能存在着项目团队携款潜逃的风险：• ICO项目团队开发失败，项目支持者所持的代币将没有价值；• ICO项目团队只是重复其他的区块链项目的理念，以圈钱为目的；• ICO项目破发，项目支持者无处维权；• ICO项目能够省去传统风险投资的冗长过程，降低融资门槛。由于ICO是一种风险较大的投资方式，所以大多数ICO项目无法给予项目支持者确切的回报预期。无论项目支持者是否能够充分了解ICO项目参 与风 险，有 的ICO项目的团队利用这种可以无需承诺的特性，在获得了筹集的数字货币后，并没有积极推动项目发展，甚至无所作为，无论其主观意志是否故意让项目推进缓慢或者毫无进展，都造成了项目支持者的损失。此外，由于投资资金管理披露没有明确要求，因此可能造成披露不及时、不准确以及缺乏独立性的风险，这让项目支持者无法准确了解投资资金使用情况。项目团队未妥善利用投资资金，并由此对资金使用情况隐瞒或产生争议的现象，在目前的ICO体系下项目支持者无法及时知晓。虽然目前没有明确的政府监管，但发起ICO的公司往往都会对自己实施一些限制，以此为项目支持者提供信任和 透明度 。例 如，发布 项目技 术白皮书和 路 线 图，成 立自己的基金会，编制基金会治理章程，建立了自己的决策机制。尽管目前鲜有ICO项目在融资之后出现携款潜逃的现象，但是对应产生的风险在于有的团队为了募集更多资金，夸大其词的去制造夸张的线路图、撰写不符合实际的白皮书，造成的结果就是开发团队在ICO成功之后消极对待。很 多区块 链 专家 都认 为，项目支 持 者对ICO和加密代币评 估 经 验不足，因 此 人 们 往 往 抱 着从 众心 理 ，并 没有 了解项目细节。很多人的尽调做的很少，把投资当作投机，通常会立刻在交易所出售代币，形成了炒币的现象。对项目长期发展而言，也埋下了消极对待的隐患。1．携 款 潜 逃/消极对待 5普华永道许多人认为ICO和加密代币销售是为了赚快钱的诈骗。很多只有白皮书和网站的区块链初创企业通过ICO筹集了数百万甚至 上千万美 元。然而由于很多项目没有履行自己的 承 诺，人们 开始质 疑ICO。一些ICO项目被视为有存在庞氏骗局的风险，而不太可能被看作合法的投资产品。很多批评是针对区块链本身的特性，其带来的新机遇是前所未有的，也是无法理解的。支 持 者 认 为似乎ICO能够让初创企业有缩短整个风投流程，直接向潜在客户出售创意的潜力。数字货币技术可以以一种从未出现过的方式允许区块链服务直接绑定支付机制和代币。然而，并不是每个初创企业和项目支持者都了解其中的套路。很多时候，区块链初创企业有一群了不起的技术团 队 ，可 是 缺 乏 商 业 经 验 导 致 他 们 低 估 市 场 调 研、销 售甚至好的盈利模式的价值。似乎进行ICO的许多团队经常故意给出美好的承诺，目的是筹集尽可能多的资金，而没有考虑长期的影响。事实上，很多加密代币项目没能实现对项目支持者的承诺。一个显著的例子是The DAO，它曾经是历史上最大的ICO，当时 筹 集了1.5亿 美 元 ，但 一 大 部 分 却 被 黑 客 利用智能合约的漏洞所窃取，在以太坊社区引起了巨大的轰动。在许多情况下，创业公司在只有一个模糊的白皮书和一个华丽的网站的情况下便开始了他们的ICO。一 些ICO正在上市，发展看似像火箭飞船一样神速，但在现实中，不会有初创公司的发展速度能这样快速。有了ICO之后，早期阶段、上市和产品推向市场这三个异步期之间的界限会变得模糊，并可能整合成一个。理论上可行并不意味着投入市场使用也是可行的。确实，一定程度的投资热可以帮助项目融资，并且让项目维持下去。但如