依托资源优势，布局以PVC产品为核心的一体化产业链

北元化工(601568)[Table_Industry]基础化工/原材料 本报告导读： 公司主要从事聚氯乙烯、烧碱等产品的生产和销售。2025年，公司扣非归母净利润1.17亿元，同比-36.92%。26q1，公司扣非归母净利润0.22亿元，环比扭亏。 投资要点： 依托资源优势，公司形成以PVC产品为核心的一体化循环经济产业链。公司地处秦晋蒙接壤的神府地区，位于国家级高端能源化工基地核心区域，政策支持稳定、力度大，煤炭、原盐资源丰富，产业链原料供给充足，且距离东南沿海PVC主消费地及山西、内蒙古等氧化铝企业（烧碱下游企业）集中地较近，铁路与公路运输条件便利。以当地煤炭为基础原料，生产兰炭并发电；以兰炭为原料生产电石；以电石和原盐为原料生产聚氯乙烯树脂和烧碱；以化工生产产生的电石泥废渣与热电锅炉排出的炉渣及粉煤灰为原料生产水泥，公司构建“煤—盐—发电—电石—氯碱化工—工业废渣综合利用生产水泥”一体化绿色高效循环产业链。 氯碱生产规模与运营效率在行业内处于领先地位。根据2025年公司年报，公司现具有110万吨/年聚氯乙烯、80万吨/年离子膜烧碱、220万吨/年新型干法工业废渣水泥、50万吨/年电石、4×125MW火力发电、300MW光伏发电生产能力。 2025年，公司扣非归母净利润1.17亿元，同比-36.92%。2025年，公司实现营业收入89.38亿元，同比-11.31%。其中，聚氯乙烯产品营收57.35亿元，同比-15.16%。烧碱产品营收23.57亿元，同比+7.29%。综合毛利率15.11%，同比提升2.19pct。综合净利率1.21%，同比下降1.08pct。26q1，公司实现营业收入19.93亿元，同比-9.13%，环比-8.44%。扣非归母净利润0.22亿元，同比-76.77%，环比扭亏。 风险提示：原油价格波动、需求不及预期、市场竞争激烈等风险。 （1）聚氯乙烯PVC：2025年，PVC市场基本延续下行走势。以旧房改造和家装为主要消费下游的电缆、管材消费占比提升，以及PVC新兴应用扩展，为PVC需求提供基本支撑。国家“双碳”相关政策引导，同时随着无汞化转型持续推进，PVC长期格局向好，价格景气度有望逐步提升。预计2026-2028年PVC产品收入同比增速分别为20%、10%、10%；预计毛利率逐渐提升，毛利率预计分别为5%、10%、15%。 （2）烧碱：考虑到下游用途分布广泛，整体刚需体量较大，供需同步扩张，供需格局长期处于相对平衡阶段,受益于公司成本控制及产品价格提升，预计2026-2028年烧碱产品收入同比增速分别为5%、5%、5%，毛利率分别为64%、65%、66%。 我们预测2026-2028年EPS分别为0.3元、0.4元、0.51元。1）PE估值法，根据可比公司2026年平均14.5倍PE估值，对应价格为4.35元。1）PB估值法，根据可比公司2026年平均1.8倍PB估值，对应价格为5.58元。综合考虑PE、PB估值并取近似平均值，给予公司目标价4.96元，对应2026/2027年PE分别为16.59/12.52倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所