平台型医美新星，盈利有望释放

四环医药(0460)[Table_Industry]家庭及个人用品 本报告导读： 公司医美新品有望拉动业绩快速增长、业务管线持续丰富下看好平台化发展，医美高增+创新药减亏，利润弹性有望释放。 投资要点： 公司深耕医药行业，近年来形成医美及创新药双轮驱动、利润拐点显现。公司以仿制药起家，应对行业政策变化、前瞻性地开启向创新药及医美领域战略转型，2021年肉毒商业化上市，2025年自研医美产品上市、管线持续丰富，同时轩竹生物港股分拆上市。2025年公司营收26亿同比增长38%、较2024年显著提速，主因医美及创新药业务快速增长，在医美收入高增、利润释放及创新药减亏带动下2025年公司归母净利润1.8亿转正、进入收获期。医美大单品卡位优秀、新品助力业绩高增，管线持续丰富下有望向平台型公司发展。乐提葆定位中档价格带、产品质价比高奠定医美业务基本盘，公司基于肉毒大单品打通渠道基础，目前公司实现超8000机构覆盖。2025年公司童颜针回颜臻/斯弗妍、少女针倾研、动能素水光冻妍等自研医美产品获批，组合销售+渠道布局成熟下新品有望快速铺开。依托内部研发及外延合作，公司复合水光、蛋白类及新型再生材料等多管线储备丰富，有望蓄力长期平台化增长。医药业务随创新药商业化及资本化推进，有望陆续减亏。2025年创新药及其他药品业务营收1.76亿元同比+206%、板块亏损6.48亿元同比减亏3亿，公司持续推进创新药板块的商业化及资本化、轩竹生物已于2025年港股上市，后续板块利润有望进一步减亏，带来公司整体利润释放。仿制药板块为稳固的现金牛业务、支撑创新转型，后续有望逐步剥离。 风险提示：经济增速下滑、竞争加剧、新管线推出低于预期。 目录 1.盈利预测与投资建议......................................................................................42.公司：深耕医药、医美及创新药迎来收获期，业绩拐点显现...................52.1.历程及治理：深耕医药行业多年，近年来医美及创新药业务发力.....52.2.业务及财务：医美业务持续引领增长，利润拐点显现........................63.医美业务：大单品开路、多管线布局，有望向平台型公司发展...............83.1.行业：需求持续渗透，价格承压下产品组合拳为破局之路.................83.2.公司：大单品卡位优秀、渠道基础深厚，管线丰富储备助力新品持续放量104.医药板块：转型及商业化推进，盈利有望改善.........................................154.1.创新药：商业化及资本化推进，有望陆续减亏..................................154.2.仿制药：现金牛业务支撑创新转型......................................................165.风险提示........................................................................................................18 1.盈利预测与投资建议 投资建议：公司医美新品有望拉动业绩快速增长、业务管线持续丰富下看好平台化发展，创新药板块推进商业化及资本化下有望减亏，利润弹性有望释放。预计公司2026-2028年EPS0.08、0.11、0.12元人民币，综合考虑PE和PS两种估值方式取平均值，给予公司合理估值122亿元人民币（对应140亿港币），给予目标价1.50港币，对应2026PE17x，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测关键假设： 1、营收：预计在医美板块产品接连放量、创新药板块快速增长下，公司2026-2028年实现营收35.2、40.32、45.28亿元同比+35%、15%、12%，其中预计医美业务26-28年营收23.42、27.81、31.25亿元同比+58%、19%、12%。2、毛利率：医美板块占比提升下预计公司毛利率有望持续提升，预计2026-2028年公司毛利率72.9%、76.3%、78.9%；3、费用率：预计新品推广带动公司销售费用率提升，预计2026-2028年公司销售费用率25%、27%、29%；规模效应下管理费用率有望下降，预计2026-2028年公司管理费用率14.5%、13.5%、12.5%；研发费用率相对稳定，预计2026-2028年公司研发费用率维持9%。4、净利率：医美盈利释放叠加创新药板块扭亏下预计公司2026-2028年净利率20.1%、24.3%、25.1%。 估值法1：PE估值 选取美护行业标的爱美客、锦波生物、巨子生物为可比公司，2026、2027年可比公司PE均值分别为20x、18x，考虑港股流动性、给予公司2026年目标PE17x，对应PE估值法下合理市值120亿元人民币（138亿港币）。对应PE估值法下合理市值123亿元人民币（142亿港币）。 估值法2：PS估值 选取美护行业标的爱美客、锦波生物、巨子生物为可比公司，2026、2027年可比公司PS均值分别为9x、8x，考虑港股流动性及公司利润率水平、给予公司2026年目标PS3.5x，对应PS估值法下合理市值123亿元人民币（142亿港币）。 2.公司：深耕医药、医美及创新药迎来收获期，业绩拐点显现 2.1.历程及治理：深耕医药行业多年，近年来医美及创新药业务发力 公司深耕医药行业二十余年，由仿制药起步，近年来发力医美及创新药双轮驱动布局。公司由车冯升博士等四位联合创始人于2001年创立，以心脑血管仿制药起家，应对行业政策变化、公司前瞻性地开启战略转型，2012年收购轩竹生物、2014成立惠升生物并与Hugel签订肉毒素等产品独家代理协议，2021年肉毒素乐提葆商业化上市、医美板块快速成长，2025年公司自研医美产品上市、管线持续丰富，同时轩竹生物港股分拆上市，通过“内生+外延”实现医美及创新药业务转型。 资料来源：公司官网、年报，国泰海通证券研究 联合创始人控股过半，高管团队医药领域经验丰富。公司实际控制人为车冯升、郭维城、孟宪慧、张炯龙四位联合创始人，通过一致行动协议合计持有约56.6%的股权，保障了公司长期发展战略的稳定性和延续性。公司高管以创始人团队为主、高管团队稳定，董事长车冯升、CEO郭维城、首席投资官张炯龙为医生出身，均具备深厚的医药行业经验。 2.2.业务及财务：医美业务持续引领增长，利润拐点显现 在医美业务快速发展下近年来公司营收增长提速，2025年利润转正、后续盈利释放。2025年公司营收26亿同比增长38%、较2024年显著提速，主因医美及创新药业务快速增长，受仿制药行业政策及创新药转型投入影响，2022-2024年公司利润承压，2025年在医美收入高增、利润释放带动下公司归母净利润转正，2025年公司归母净利润1.8亿，后续随医美管线持续丰富及创新药业务商业化，我们认为公司利润有望进一步释放。盈利能力及费用率维度，2025年公司毛利率68.8%维持较高水平、各项费用率改善明显，2025年净利率7.1%同比转正，受益盈利能力较强的医美业务占比提升、同时医美业务收入高增下利润弹性持续释放。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of20 资料来源：wind，国泰海通证券研究 资料来源：wind，国泰海通证券研究 资料来源：wind，国泰海通证券研究 资料来源：wind，国泰海通证券研究 医美业务成为业绩贡献主力、带动利润增长，创新药收入爬坡、持续减亏，仿制药业务占比逐步下降。分业务看，2025年公司医美板块营收14.85亿元同比翻倍增长、主要受益于大单品乐提葆持续放量以及童颜针、水光针等新品上市，医美板块收入占总收入比重达57%、成为绝对主力，2025年医美分部营业利润8.18亿元同比增长226%，营业利润率55%同比提升超20pct、主要受益毛利率提升及规模效应显现，医美利润快速释放助力公司2025年扭亏为盈；2025年创新药及其他药品业务营收1.76亿元同比+206%、板块亏损6.48亿元同比减亏3亿，其中轩竹生物2025年已于港股分拆上市、2025年轩竹净亏损同比收窄，后续随创新药管线逐步商业化、板块亏损有望进一步收窄；2025年仿制药业务营收9.56亿元同比下降13%，仿制药板块营业利润2.83亿同比下降主要受行业政策影响，在医美业务快速增长下、仿制药板块整体收入利润占比走低，验证公司转型战略持续深化，后续预计医美业务增长及创新药板块减亏为公司业绩释放的主要来源。 资料来源：公司财报，国泰海通证券研究 资料来源：公司财报，国泰海通证券研究 3.医美业务：大单品开路、多管线布局，有望向平台型公司发展 3.1.行业：需求持续渗透，价格承压下产品组合拳为破局之路 医美千亿级终端市场，客群持续渗透。据美团数据，2024年我国医美终端市场规模超3000亿同比增长16%，其中轻医美（注射及光电类）仍为大势所趋、规模占比提升至55%。行业增长主要源于客群持续渗透，在供给扩容及持续消费者教育下，行业呈现年轻化趋势、25岁以下年轻客群占比提升，此外从城市分布看，三线及以下城市医美机构占比提升，我们认为，在年轻客群培养消费习惯叠加代际迭代、下沉市场持续渗透下，医美行业渗透率有望持续提升。 资料来源：美团《2025医美行业白皮书》，国泰海通证券研究 资料来源：美团《2025医美行业白皮书》，国泰海通证券研究 量增价减，大众消费者更为明显。在消费环境整体偏弱、消费者比价习惯以及机构、产品供给增多等背景下，医美行业在需求渗透的同时面临终端价格下行压力，据艾尔建医美机构调研，2024年调查机构人均客单价6500同比下降10%，分客户类型看，高端需求者整体消费韧性明显，但其他大众求美者消费金额有所下降、行业整体价格竞争较为激烈。 资料来源：艾尔建，国泰海通证券研究 资料来源：艾尔建，国泰海通证券研究 随产品获批加速及联合治疗需求提升，上游厂商竞争模式有望由大单品向产品组合进阶。2025年起，水光（透明质酸及复合水光）、童颜针（PLLA）、胶原（动物源及重组）等品类三类械获批数量大幅扩容，以童颜针为例，2021-2024年三类械获批厂商数量为5家，2025至2026年3月新批8张三械产品、显著加速，终端消费承压叠加上游供给激增下，部分厂商推出偏性价比产品抢占市场，如艾维岚童颜水光“上瘾红”、新氧奇迹童颜均定价千元级，较童颜针原有万元价格带有所下行。终端价格竞争加剧、原有上游厂商大单品强溢价模式受到一定冲击：大单品模式下上游厂商产品周期较为明显，新材料在上市初期因稀缺性和差异化卖点渠道利润厚且易动销、快速放量，后逐步随竞争或需求变化终端价格走低进而影响机构利润、机构推荐意愿不足，产品周期回落，在此过程中由于上游厂商人员成本相对刚性、盈利能力随产品周期变化明显。随行业合规产品获批加速后，牌照先发优势相对减弱，更考验产品组合和精细化运营能力，由于求美者本身具备联合治疗需求、同时机构提供解决方案可降低同质化标品导致的价格战，我们认为后续医美上游厂商将向平台化发展，产品线丰富且渠道运营能力突出的公司有望降低单品依赖度、获得持续增长。 资料来源：nmpa，国泰海通证券研究 资料来源：艾尔建，国泰海通证券研究 3.2.公司：大单品卡位优秀、渠道基础深厚，管线丰富储备助力新品持续放量 大单品乐提葆卡位优秀、具备高质价比，持续放量奠定公司医美业务基本盘。乐提葆作为医美业务核心单品已成为肉毒毒素领域标杆产品、带动公司医美业务营收持续快速增长，2025年乐提葆销量突破120万瓶，同比增长超过50%，市占率近22%。产品端核心优势突出：拥有99.5%高纯度、900KDa大分子蛋白质复合物，兼具弥散度低、起效快、维持时间长的特点，适