经济和盈利不同步是表象

证券研究报告 宏观研究 2026年5月28日 ➢首先，工业增加值虽回落，但价格支撑了营收增速继续上升。4月社零、工增、投资增速走弱，与工业企业关联最为密切的是工业增加值。虽然4月工业生产回落，工业增加值同比增长仅4.1%，但PPI却出现了显著回升，4月正是累计PPI同比刚刚转正的月份。因此，当前营收增速的继续上升，是价格增长带来的支撑，与前面观察到的工业生产回落并不矛盾。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢其次，利润率明显提升的是处于产业链最上游的采矿业，但背后支撑不是石油，而是煤炭和有色。1-4月工业企业营收利润率为5.43%，较前值提升0.32个百分点，明显高于去年利润率增长的趋势。从三大类的表现来看，采矿业、制造业的营收利润率均有提升，二者相比之下，采矿业营收利润率的提升要更加明显，这一背后，石油相关行业对其有着拖累影响，这与4月经济显示的一致。 ➢最后，与社零更相关的消费制造业利润率没有增长。除了采矿业外，制造业的利润率提升也较为明显，但这种提升集中在原材料制造业和装备制造业上。与社零更相关的消费制造业，其利润率没有增长，这和4月社零增速走弱的表现也类似。基于此，我们认为，4月实体经济指标偏弱后，企业盈利整体攀升，但与4月经济相吻合，整体上升是结构分化的结果。 ➢风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、工业增加值虽回落，但价格支撑了营收...................................................................................3二、采矿业利润率背后的支撑，并非石油相关行业.......................................................................5三、下游消费制造业利润率没有增长...............................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：企业利润增速继续攀升.................................................................................................3图2：当前营收格局是量跌价涨..............................................................................................4图3：营收增速继续上升.........................................................................................................4图4：量缩价涨比较明显的行业集中在石油类、化工类..........................................................5图5：企业营收利润率明显上升..............................................................................................6图6：石油开采相关的利润率在4月反而出现了回落..............................................................6图7：在制造业中，也是上游制造的环节表现最好.................................................................7 一、工业增加值虽回落，但价格支撑了营收 在4月社零、工增、投资增速都回落的背景下，同期工业企业利润累计同比增速还能继续上升至18.2%。我们认为，原因之一在于，4月工业生产虽然回落，但价格回升给营收增长提供了支撑。 4月工业生产走弱这一部分反映的是量类指标，不含价格影响。4月实体经济的多项指标（社零、投资、工增）中，与工业企业关联最为密切、直接的是工业增加值，但工业增加值增速衡量的是工业生产的实际增长情况,它剔除了价格变动因素的影响。所以，4月经济指标走弱指向量在变弱，但是没有反映出价格。因此，当量和价同方向变动的时候，工业企业的营收表现多和工业增加值的方向相同；当量和价的变动方向不同时，营收表现和工业增加值的方向往往不相同。 而当前营收格局是量跌价涨，这是我们观察到4月经济指标走弱，但营收还在上升的原因。1-4月，工业增加值同比是5.6%，较前值回落0.5个百分点。同期，PPI同比是0.2%，此时累计PPI同比刚刚转正，较前值提升0.8个百分点。总体上，营收增速继续上升。虽然4月工业生产回落，工业增加值同比增长仅4.1%，但PPI同比却出现了显著回升。所以，当前营收增速的继续上升，是价格增长带来的支撑，与前面观察到的工业生产回落并不矛盾。 资料来源:ifind，信达证券研发中心，PPI同比为右轴 量缩价涨比较明显的行业集中在石油类、化工类。从细分行业来看，很多行业都处在量缩价涨的象限内。其中，处在最外围的是与石油相关的行业（石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业），此外，还有化工类行业（化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业）、有色金属采选和煤炭开采。中东冲突下，原油价格上涨，石油链、化工类价格都有回升。也正因为此，市场部分人士可能也自然而然的将4月的企业盈利增速上行归咎于地缘冲突，但我们认为这与实际观察到的现象并不吻合。 二、采矿业利润率背后的支撑，并非石油相关行业 除了价格支撑外，盈利增速继续上行的另一个重要原因是利润率明显提升。对于营收的上升，市场可能在一定程度上已经有了预期，而可能让市场相对意外的是企业利润率。1-4月，工业企业营收利润率为5.43%，较前值提升0.32个百分点，明显高于去年利润率增长的趋势。 企业利润率的提升集中在两端，其中一端是采矿业。 三大类中，企业利润率提升最为明显的是，处于产业链最上游的采矿业。从三大类的表现来看，采矿业、制造业的营收利润率均有提升，采矿业较前值提升0.55个百分点，制造业较前值提升0.32个百分点。二者相比之下，采矿业营收利润率的提升要更加明显，而公用事业的营收利润率表现中规中矩，提升幅度在三者中最小。 采矿业利润率背后的推手并非石油，而是煤炭和有色。在中东地缘局势扰动之下，可能大家很容易将4月采矿业利润率的上涨归咎于地缘冲突。实际上，采矿业利润率上涨背后对应的并不是石油开采的利润率提升。恰恰相反，石油开采相关的利润率在4月反而出现了回落，成为拖累采矿业利润率的主要行业。我们认为，采矿业利润率的回升背后，很大程度上来源于煤炭开采相关利润率的提升，这几乎贡献了当前采矿业利润率提升幅度的七成，另外三成则是有色开采相关利润率的影响。 三、下游消费制造业利润率没有增长 利润率提升也集中在偏上游的原材料制造环节。除了采矿业外，制造业的利润率提升也较为明显。我们将其拆解出原材料制造、装备制造和消费制造三个环节，原材料制造业利润率较前值提升0.64个百分点，其中拉动力度最强的是橡胶塑料制造，而非与地缘冲突关联更加密切的石油煤炭加工；装备制造业利润率较前值提升0.33个百分点，其中拉动力度最强的是计算机、通信制造业。 反观与社零关联最为密切的消费制造业，其利润率则和前值持平，这对应着4月较弱的社零增速。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6基于此，我们认为，4月实体经济指标偏弱后，企业盈利整体攀升，看似不同步，但实际与4月经济相吻合，对 4月经济有影响的因素同样也影响于相对应的企业盈利上，整体上升是结构分化的结果。再加上当前企业盈利有价格的支撑，考虑到PPI的上行动力尚未结束，我们认为后续盈利还有价格的支撑。 风险因素 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者