New fundraising reality for American private equity: PE fundraising enters a new era of concentration and competition.

美国私募股权的新筹资现实 机构研究小组 凯尔·沃特斯研究分析师，私募股权 kyle.walters@pitchbook.com 公益筹款进入集中和竞争的新时代 哈里森·沃尔多克资深数据分析师 PitchBook是晨星公司，为在私募市场从事商业的专业人士提供最全面、最准确且难以找到的数据。 发布于2026年5月4日Miles Ostroff副量化研究分析师pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 主要收获 内容 股本集中已不再是一个周期性现象，而是一种结构性的现实。募资规模从疫情后的高点急剧下降，但更为重要的是整体收缩并不是最显著的进展。关键在于资金流在这个更小的资金池中的流动方向。 LPs正集中于与较少但信誉良好的品牌型管理者合作。 关键要点 1 展望：资本整合与终结关于涌动的潮水2 概述：一个受限制的市场并且合并4 巨无霸基金：效率和规模是巨无霸基金的最佳朋友 5 • 受到新环境冲击最大的是中端市场管理者，他们正受到来自两方面的挤压，包括由建立中端市场存在的巨无霸基金管理者带来的压力。自2018年以来，2025年中端市场最终关闭数量首次跌破200。 中端市场筹资：差异化是流入的关键驱动力 永久资本：镇上来了新的警长 表现：昨天的回报并不是今天的回报率为9% 专业现在是一个生存要求。在2025年，专业经理人所筹集的资本占到了总资本的73.9%，远高于过去五年的平均水平64.1%。那些具有深厚行业专业知识、良好业绩记录或大型基金背景的经理人在收益上不成比例地获得成功。筹资市场正在有效地变成一个哑铃型：资本流向极大或高度专业化的领域，中间几乎没有空间。 表现性顺风已消失；现在的唯一α是运营性α。近期内部收益率（一年和三年）已下调至约7%，而长期中位数则超过13%。杠杆驱动回报和市盈率扩张的时代已经结束。展望未来，超额表现需要真正的运营价值创造，而LP们越来越倾向于选择巨型基金，不是为了获得更优回报，而是为了更紧密的回报分散度和更低的下行风险，这是一项值得注意且影响重大的权衡。 展望：资本整合及涨潮的结束 筹款整合将持续存在，并将改变未来几年管理者筹集新资金的方式。私募股权筹款格局已经经历了结构性转变，这种转变远远超出了周期性逆风，即利率上升和退出活动低迷。正在出现的是对资本流动的更永久性重组——这种重组以牺牲中等规模和新兴玩家为代价，有利于最大的、最成熟的管理者，并将定义未来几年行业的竞争格局。从疫情后的高点来看，筹款规模急剧下降，但更重要的不是总体收缩。重要的是资本在这更小的池子中的流向。面对自身流动性约束、分母效应和治理压力，有限合伙人（LPs）通过将承诺集中在一小部分值得信赖、知名的管理者名单上来做出回应。 大多数的筹款分配现在是通过续签投资给由拥有稳定LP关系的经理们设立的后继基金进行的。只有在真正有说服力和差异化案例的情况下，才会建立新的经理关系。例如，在2024年和2025年，经验丰富的经理——那些正在设立第四只或以上基金的经理——筹集了所有资本的88%，超过了过去10年的平均数81%。实际后果是，中等市场的普通合伙人——那些管理着10亿至50亿美元规模基金的既定但非精英经理——正面临着两方面的挤压，一方面来自拥有机构关系的巨无霸基金，另一方面来自具有真正细分市场差异化的灵活专业基金。在2025年，专业经理筹集了所有资本的73.9%，显著高于过去五年的平均数64.1%。这在某种程度上标志着通用私募股权基金时代的结束。规模产生规模：更大的基金吸引更好的交易流，可以承担更复杂的起源和投资组合运营团队，并且拥有使LP续签决策更容易在内部得到合理化的品牌影响力。 与此同时，通过财富管理和准流动性工具进行广泛讨论的私募股权民主化，不成比例地造福了最大的平台，这些平台拥有分发基础设施、监管宽度和品牌知名度，能够以规模访问零售和超高净值资本。这一新渠道对这一规模飞轮具有叠加效应，使得这些巨无霸基金经理能够进一步将募资天平倾斜于自己一边。相反，许多新兴和中型市场的基金经理无法有意义地接入这一渠道，而机构投资者正在撤资之际，他们的有限合伙人（LP）池子却在缩小。 有合理的理由认为，改善退出条件将带来一定程度的缓解。股票市场依然保持韧性，赞助商之间的交易活动正在复苏，首次公开募股窗口已显示出重新开启的初步迹象，针对部分资产。更加活跃的退出环境将解决对有限合伙人LP来说最迫切的痛点——分配速度放缓，导致许多人过度投资于私募市场，不愿再投入新资本。 但仅靠退出复苏并不能将募资环境恢复到加息冲击之前行业所经历的状态。2021-2024年的募资热潮并非可持续的平衡状态；它是众多独特且不可复制的因素汇聚的结果：近十年来近乎零的利率推动了机构资本涌入私募市场寻求收益，创纪录的退出和分配速度使得LP们拥有充足的资本进行再部署，资产估值膨胀使得几乎每个策略的基金组合表现看起来都很出色，以及一个更广泛的私募股权卓越叙事，吸引了渴望替代品的财富管理渠道的新LP进入。这种环境将多年的募资需求压缩到一个狭窄的窗口中，随之而来的是不可避免的调整——不仅是对平均水平的调整，甚至可能是穿过平均水平。 结果是，在可预见的未来，该行业将不得不以结构上规模更小且更具有选择性的募资资金池来运营。对于顶级梯队之外的管理者而言，这要求进行真正的反思：在战略、行业专长和可证实的运营价值创造方面的差异化，需要取代在繁荣年份中推动所有船只上升的潮流。业绩记录的审查将加剧，构成足以取代现有GP关系的有说服力的案例的标准将保持很高。成功渡过这一时期的企业将是那些将收缩视为暂时性的挫折而非临时等待的情况，而是一种需要以不同的方式处理投资者关系、投资组合管理和竞争定位的永久性重置。 PE行业从长远来看将继续增长。这一资产类别的结构性案例仍然完好无损。但前进的道路比行业在丰裕年代走过的那扇门要狭窄，最早认识到这一点的管理者将处于最佳的准备状态，以应对接下来的一切。 概述：一个由限制和整合定义的市场 过去15个月标志着募资格局的显著转变，数字使这种限制具体化。从历史上看，有限合伙人（LPs）可以依赖相当于大约25%的净资产价值（NAV）的年度分配——这是一个可靠的节奏，支撑着跨年份承诺速度的持续稳定。从2022年到2025年，这一比例下降到大约16%，降幅超过三分之一，这实质性地削弱了养老基金和机构投资者将资本重新投入到后续基金中而不违反分配目标的能力。结果是瓶颈：越来越少的项目达到最终关闭，而越来越多的项目在市场上停留更长时间，争夺不断缩小的可用承诺池。除非分配以有意义和持续的方式恢复，否则这种瓶颈将存在，无论市场其他方面的条件如何改善。 2025年定义的资本集中趋势延至2026年，未现减缓迹象。截至4月中旬，前十大基金筹集了602亿美元——占总筹集资金61.1%，与日益成为筹资格局特征的市场整合态势一致。随着更多基金在本年内被纳入，该数字自然会有所降低，但根本趋势不太可能出现重大逆转。顶峰处的集中度已经不再是异常现象，而是新的基准点。 是什么使得这一动态特别值得审视的是其核心的悖论：资本正在集中在最大的管理者手中，而他们的表现最不具正当性的时刻。最近的巨型基金回报率按历史标准来看很普通，而中等市场基金已经显示出长期超越大型竞争对手的一致能力——然而有限合伙人（LP）的资金流入仍然倾向于规模而非表现。答案在于巨型管理者提供的不仅仅是回报。顶级和底部四分位数结果之间的内部收益率（IRR）分散度更小，他们平台的广度，共同投资的机会，以及知名机构的舒适度。 关系已经成为其自身的有力区别因素——尤其是在分配者资源紧张且顺其自然的道路承载着真正组织价值的环境中。在历史 上，顶级和最底层的中端市场管理者之间的表现差距徘徊在大约13个百分点，几乎是巨型基金中大约7个百分点差距的两倍。在更为宽容的筹资环境中，表现可能成为决定性因素。然而，在这个环境中，可靠性和便利性正发挥着重要作用。 持续筹款复苏的主要催化剂始终如一：退出活动的有意义且持久的加速。这一条件尚未实现。宏观经济的不确定性再次对实现渠道造成压力，使复苏进一步推迟，并保持LP部署能力受限。当退出活动恢复正常时，缓解将是真实的——但它不会均匀分布，也不会倒转时钟。推动资本整合的结构性力量不会简单地随着退出环境的改善而放松，许多中端市场管理者将继续面临艰难的筹款挑战。对于那些策略未区分或业绩低于中位数的管理者来说，影响尤为明显：市场时间延长、LP审查加强，对于一些人来说，一个接替基金不再是可行的前进道路的艰难结论。 巨无霸基金：效率和规模是巨无霸基金的最佳拍档 LP关系围绕着少数几个大型平台进行整合，这表明即使条件正常化，募资市场可能将永远比其顶峰时期更小、更集中、移动更慢。通过将资本与 fewer managers 整合，LPs 获得了有意义的利益，最显著的是简化了分配池和降低了运营复杂性。数据已经反映了这种变化。到2025年，前10家基金占据了自十多年以来最大的美国募资份额，因为LPs加大了对最大、最成熟的管理人的投资。从历史来看，大型基金——那些筹集超过50亿美元的基金——在一个给定年份筹集了43.5%的资本。近年来，随着整合加速，这一比例变得更加明显。 LPs的扩张趋势是结构性的，而非周期性的。配置者已将管理关系集中于大型、多策略平台，这些平台提供一致的性能和涵盖PE、信贷和房地产的多元化接入，有效地在一家屋顶下运作全服务替代基金经理。这是一个持久的偏好转变，而不是由市场条件驱动的临时再分配。这对整个行业的启示是重大的。大型蓝筹公司通常因不再仅限于竞争PE回报而免受筹款萎靡之苦；它们可以交叉销售策略，跨基金类型循环LP关系，并利用信贷和真实资产收入来缓冲旗舰收购筹款放缓。这种动态为大规模部署资本的LP创造有意义的经济效益。这就像在Costco购物一样，通过与单一、高容量的提供商集中量，可以解锁价格和效率优势，而这些优势是小型、碎片化的关系无法比拟的。 制度惯性以超越纯粹投资逻辑的方式加强了行业整合趋势。在波动市场中，分配者选择的最简单路径是将资金集中投给最大、最知名的基金经理。大型基金和现有关系对于投资委员会、董事会和信托人来说，相较于对新兴或不太知名的基金经理的新承诺，更容易进行辩护。此外，大型基金给人一种制度韧性的印象：普遍认为它们更能抵御经济衰退，在压力时期支持投资组合公司，并在任何市场条件下保持筹资连续性。 这种整合动力的权衡最终体现在回报上。尽管大型平台拥有资源和交易团队的深度，但历史记录始终显示出，在纯粹业绩的基础上，中端市场基金更具优势。LP在向巨资基金倾斜的过程中，实际上是在交换回报潜力以换取便利、感知的稳定性和操作简单性。从分配者的角度来看，这个决定是合理的——但它可能对服务受益者的结构优化并不理想。易于捍卫和长期结果最佳之间存在实质性差异，随着整合加深，这个差距可能会扩大。 筹资仍然非常挑剔，普通合伙人（GP）的需求远超过有限合伙人（LP）的供应——这种供需不平衡自然会压制大多数管理者的成果。这种动态在中端市场尤为明显，因为大多数资金都是在这里筹集的。从历史来看，中端市场管理者每年都会完成超过200次的最终关闭，但2025年标志着自2018年以来这一群体首次低于这一水平，并且是自2015年以来的最低资金数量。 对于内部资源有限或尽职调查团队精简的LP来说，吸引力是显而易见的：管理关系减少意味着运营成本降低，采购负担减轻，以及更易于管理的投资组合构建过程。结果是向规模化的引力吸引。使这一动态更加尖锐的是来自上方的侵蚀——大型基金管理者，感受到中型市场历史上提供的回报溢价和更广泛的机会集，越来越多地推出他们自己的专用中型市场基金。对于专业和中型市场管理者来说，这意味着在面临一个新阶级的、资源充足的竞争对手向下市场移动以应对他们的同时，争夺LP资本的份额越来越少。 对于成功穿越当前募资难关的中端市场经理来说，三个显著因素脱颖而出。首先是业绩——无论市场状况如何，良好的业绩记录始终是最可靠的募资货币。其次