心里有底

2026年05月17日心里有底 证券研究报告 本周上证指数1.07%，沪深300跌0.25%，科创50涨3.4%，创业板指涨3.50%，恒生指数涨1.03%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前，本周全A日均交易额23489亿，环比上周有所上升。此前阶段，我们在3月下旬坚定认为市场大跌不是牛转熊，而是转入宽幅震荡，更重要的是2026年类比2021年实现从茅到宁调结构，以AI供需缺口（涨价）+出海新能源为代表的“新宁组合”将引领市场，而因石油中枢上移导致美元不弱使得资源品当中商品属性增强，而金融属性较强的品种类比2021年茅指数将再也回不去高位，回顾看这一系列观点在过去2个月获得有效验证。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@sdicsc.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@sdicsc.com.cn 眼下面对当前上证再次突破4200点，重要问题是是否在大盘上维持宽幅震荡框架，若维持意味着后续步入休整？对于这个问题，我们认为只要有基本面支撑就不怕休整，要意识到市场中枢正在被一步步抬升。此前已鲜明作出判断：A股新旧动能转换曙光明确，意味着步入长牛慢牛核心基础条件已被满足，拉长看中国权益市场自此可高看一眼。当前可能的情景是访华是阶段性情绪高点而选择兑现，甚至随着海外通胀超预期上升与全球流动性逻辑正在加剧逆转还有大幅回调的风险。对此，我们需承认市场这种对于资金面和风险偏好的忧虑并非空穴来风，特朗普时隔九年再次访华形成对风险偏好的助推，两国元首一致同意"中美建设性战略稳定关系"作为中美关系新定位，标志着中美关系进入稳态化阶段，全球地缘风险溢价随着G2关系稳定而下降。同时，美国通胀数据扰动引发美债和日债利率大幅上升，紧缩预期下全球风险资产迎来回调。这种忧虑更多是把A股作为纯粹流动性牛市，对应是迎来短期risk-off以消化前期积累筹码和拥挤度，但我们认为这种想法并未准确理解本质，对应是当前A股已经从流动性牛市转入基于新旧动能转换的基本面牛。 相关报告 2026与2021:再均衡的宿命2026-03-29最关键问题：类比2021年初还是类比2022年初？2026-03-25“躲”可以理解，但不至于“跑”2026-03-22“一边倒”行不通2026-03-15永立潮头，东方不败——基于实战检验的A股“抓主线”投资方法论2026-03-13 事实上，基于2026年类比2021年，2021年下半年大盘震荡回升背后核心在于2021年A股具备基本面支撑，尤其是当时以“宁组合”为代表的泛新能源支撑。同样，2026年后续有基本面就是牛市中继，大盘也还有机会。可以看到2026年Q1全A两非净利润双位数增速摆在那里，科技+出海盈利占比（剔除金融）进一步上升到45%，而传统经济（传统周期、地产链、资源品等）资本开支增速在近半年以来逐渐企稳，2026Q1非金融传统经济归母净利润同比增长1.2%，实现从拖累到贡献的转变，尤其注意到2025年扣非净利润由负转正。目前看，无非Q2要经历汇兑损益和高油价到来的冲击，但以科技+出海为核心的新动能持续支撑下，按照“30%-60%”定律（历史经验是占比突破50%引发）2026年H2进一步形成新一轮盈利向上周期的概率大幅增强，结合宏观层面2025年新动能GDP占比首度实现对旧动能的超越，在一季度GDP实现5%开门红，全年经济增速目标维持4.5%-5%的情况下，这使得我们认为眼下要明确提出此前的宽幅震荡框架被突破只是时间问题。 另一个重要问题是“新宁组合”和以“新宁组合”为核心的创业板指在大幅上涨后是否要进行高切低？站在2026Q1机构持仓泛科技水平在40%附近，AI科技光模块龙头中际旭创破万亿的时刻，我们认为本轮抱团眼下都不会轻易结束，核心在于年内AI资本开支放缓的迹象（2027年需要再评估），其高位持续在未来半年难以验伪。事实上，对于任何一轮产业趋势，龙头股破万亿都是非常重要的标志性事件，往往意味着产业正处于高潮期定价阶段，处于行情中期，而非行情尾声。根据A股高切低指数来看，目前市场高低分化程度还未上升到极致水平，换言之，泛AI领域作为本轮高位板块还没有到全面切换节点。更有可能的场景是在科技板块内部进行切换而非风格层面大切换。尤其是在财报季之后，市场定价核心从“EPS”转向“PE”，开始寻找“业绩短期难以兑现但叙事无法证伪”的细分领域，对应后续将逐渐从“大光”走向“光圈”（二三线与更多涨价供需缺口）。因此，即便后续高位或存在波动，也很难动摇我们坚定看好“新宁组合”，也很难改变基于“新宁组合”持续看好创业板指，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：一季度经济数据稳中向好，需关注供应端的价格冲击..................25外部因素：美国4月CPI/PPI全面上行，加息预期重燃，高利率导致成屋销售持续疲软.............................................................................29美国4月CPI超预期，核心服务端受机票和住所价格上升驱动...............29美国4月PPI新高，服务端成本显著提升................................304月成屋销售小幅回升，成屋售价同比继续增长...........................31美国4月零售符合预期，油价消费继续走高..............................33 图表目录 本周美股涨跌不一、港股普涨（%）.........................................5本周高市净率指数占优....................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额回升..............................................6南向资金年初以来流入速度小幅增加........................................61月以来南向资金流入方向.................................................61月以来南向资金流出方向.................................................6本周沪深300获得大幅净流出..............................................7历次中美关系官方定调演变...............................................8通信的相对换手率触及25年以来高点，乖离率已触及关键阈值................9当前泛AI链市值占比已超过四分之一，净利润占比不足10%...................9A股高切低指数目前仍在上升进程中.......................................10当前随着PPI自底部回升并加速转正，顺周期的占优更为显著（%）...........11PPI生活资料的分项基本没有出现改善，而生产资料尤其是采掘工业分项有大幅的环比提升.....................................................................11截至目前，中东主要油气设施受损情况....................................12截至目前，中东各国原油产能减产统计....................................1221世纪以来，油价突破80美元/桶都会压制企业利润，指标领先约1~2季度....12PPI对工业企业利润的拉动作用也会在PPI短期大幅上升的阶段失效...........13每一轮油价连续上涨突破80美元/桶都伴随着全球通胀上行..................13当前PMI原材料购进价格与出厂价格分项的差值创2022年5月以来新高........13美伊冲突后续演绎情景对油价的影响展望..................................14远月布油合约价格在4月以来基本保持不变................................14从库存周期的角度看，PPI底部往往领先于库存周期底部.....................14各行业对油价波动的敏感性分析..........................................15对比2021.3与2022.2下跌：前者核心在“调结构”，后者核心在“降仓位”...15上证指数对比2021年...................................................16沪深300对比2021年...................................................162021年初“宁组合茅指数”共振下跌，后续“宁组合”主导市场，“茅指数”崩盘并景气随后下滑...............................................................172025年盈利同比主要贡献在于已经是AI算力，2026年预计延续这一趋势.......172020年至2022年泛新能源变化与波动.....................................17 2025年10月以来，铜、存储开始出现明显涨价行为，近期云计算涨价进一步验证当前AI定价转入供需缺口......................................................18四大云厂商当前自由现金流仍然充沛......................................181999-2000年美联储加息初期纳斯达克指数逆势上涨.........................192022年初俄乌冲突爆发后操作应偏向于防守，整体降仓位，仅煤炭获得较好收益19当前AI科技TMT若是类比“茅指数”：相似点在于仓位水平处于较高水平.....19在当前“强美元+高利率”的组合下，“油强金弱”的格局或将延续..........20近年来油价的大幅上涨并不暗示需求的复苏，而是流动性收紧的担忧..........202026年在油价中枢大幅上移的背景下，不适合做“弱美元”假设.................21金油比-美元-通胀的历史走势复盘........................................21近一周中美利差走阔....................................................22长端美债收益率走高....................................................22本周美元指数走高......................................................22本周黄金走强......