瑞银把美光估值翻三倍 赌的是一件三十年没成过的事 – 华尔街见闻 -20260527

共2364字阅读需5分钟 支撑万亿市值的另一根支柱，是美光2026年HBM全部售罄。这件事是真的——首席执行官Sanjay Mehrotra在2025年12月17日的业绩会上亲口确认。 但下一代产品的座次表上，美光是配角。 最新数据显示，HBM收入份额目前SK海力士占57%、三星22%、美光21%。具体到英伟达的Vera Rubin平台，分配明显倾斜：SK海力士拿走约70%，三星约30%，美光被排除在初始HBM4供应商名单之外，只供面向中端推理的Rubin CPX。这个区分很关键——旗舰Vera Rubin对应训练市场的最高价位，Rubin CPX对应更卷的推理市场。 为什么是这个排序？英伟达把HBM4的单针脚速度要求从9Gbps一路提到11.7Gbps。三星用1c工艺率先达标，2026年2月量产；SK海力士在11Gbps以上仍在补课；美光样品的速度尽管也在档位上，但良率爬坡缓慢。 而所谓的"售罄"是指这一代HBM3E的售罄，下一代里美光的位置反而在弱化。瑞银的目标价隐含的是美光能变成“主供”，但目前没有任何证据支持这个假设。 长鑫存储已不再是四年后的对手 一年前业内对长鑫的共识是"差三到四年"。这个估计正在被压缩。 根据Counterpoint数据，长鑫2025年三季度全球DRAM份额已达5%，2024年同期只有3%。长鑫在自己的招股书里称其2025年四季度的市场份额已经升至7.67%，位列全球第四；月产能2025年底约24万片，是2020年4万片的六倍。 长鑫短期不会改写HBM利润池，但会先改变标准DRAM的边际供给。封装工艺和客户验证仍需时间，它在高端HBM上对三大厂构不成直接威胁。但在DDR4、LPDDR、标准DRAM和中国本土客户这一侧，长鑫已经能直接抢份额。只要它在中低端DRAM里继续扩份额，三大厂通过压缩传统DRAM产能、维持HBM溢价的空间就会变小。 它未必直接打到HBM，却可能先打掉整个DRAM价格体系的底部。 而美光在中国市场是三巨头中最脆弱的：2023年5月中国网信办的禁令打掉了美光约40亿美元年化营收，2023财年营收从2022财年的308亿暴跌到155亿。最新10-K里，中国大陆占美光营收12.1%，中国香港4.3%，合计约16%。这部分敞口在地缘升级时随时可能被进一步压缩——瑞银的1625美元里没有给这个风险任何折价。 云厂资本开支并非稳态 支撑美光万亿市值的，是一张更大的资本支出表。 这张表的每一环都在AI叙事里被默认为稳态，但它本身有完整的传导链。裂痕已经在4月28日露头：《华尔街日报》报道OpenAI首席财务官Sarah Friar内部警告，公司在为超过1.4万亿美元的多年期算力承诺付费——这是与甲骨文、微软、亚马逊、谷歌、CoreWeave等签订的合约总额——而收入增长在放缓。Sam Altman和Friar当天发联合声明称报道"荒谬"，但市场不在乎声明：甲骨文一度跌3%，英伟达、博通、AMD跟跌。 WSJ的报道不能直接证明美光订单会出问题，它真正提示的，是这条传导链的存在： OpenAI收入和融资压力一旦持续→云厂手里的多年期订单承诺从资产变成资产负债表压力→ Oracle、CoreWeave、微软放慢GPU集群部署节奏→英伟达整机和加速卡交付节奏变慢→HBM拉货和长协执行压力上升→美光2027—2029盈利久期被压缩。 每一环单独看都不致命，但合在一起就是AI资本开支久期风险。瑞银目标价里被默认为"结构性"的需求，其上游本身也是周期性的。 1625美元的隐含假设 瑞银的1625美元并不是简单的"15倍远期PE"。 它对应的是2029年约117美元的EPS、按约15倍估值再折现一年。瑞银把2027—2029年EPS预期分别上调到155、167、117美元，并预计三年自由现金流合计超过4000亿美元。 所以瑞银真正要求市场相信的，不是美光某一年能赚100美元以上，而是2027—2029三年连续维持接近高峰的盈利，并且市场 愿意给这个高峰盈利更高的倍数。 历史给出的反证非常直接： 美光2018财年每股盈利11.51美元，是史上最赚钱的一年。但同期股价峰值只有60—64美元，对应当时市场对下一年的盈利预期，远期市盈率5—6倍。市场不是不知道盈利高，是知道这种盈利不可持续。一年后，2019财年每股盈利掉到5.51美元，净利润同比掉55%。 2022到2023年更狠。营收从307.58亿掉到155.4亿，净利润从86.87亿变成亏损58.33亿，每股盈利从+7.75到-5.34，盈利冠军直接变成亏损王。2022财年峰值98美元对应的远期市盈率也只有11倍。 美光在过去两个完整周期顶部的远期市盈率从来没有持续突破12倍。瑞银要求市场相信15倍合理，是历史最高纪录的1.3倍——而且要求这个倍数对应的是三年连续高峰盈利，不是一次性的周期顶。 100美元EPS本身的前提也站不住。它要求HBM4、HBM4E的稀缺溢价撑到2029年。但三家加上长鑫的扩产几乎都在2027—2028年集中释放，2028—2029年即便不是从短缺转为过剩，也很难维持住目前的高溢价。 放到整个产业链里来看，英伟达远期市盈率30—35倍，对应75%以上的Blackwell毛利率和CUDA生态护城河；台积电20—25倍，对应3纳米/2纳米的几乎独家供应。而美光只是英伟达的二供之一，没有独家锁定，客户可以相对容易地进行“无痛”切换。 当然，如果美国政府此后要求只能使用本土供应链，把三星和海力士的海外产能都排除在外，那美光真的有可能持续供不应求，而且变成一个具有独特护城河的标的。