大摩闭门会-美中峰会纪要：中国地产拐点还是虚假曙光、韩国经济反弹、信贷市场 “低燃低聘”-20260521

大摩分析师 摘要 ●中美关系进入“可控竞争”阶段，短期通过“芯片换稀土”达成经济相互威慑下的稳定，美方获短期交易收益，中方获中期关系可见性。·中国2026年4月经济呈“双速”特征：出口受AI与能源转型驱动保持强劲，但消费疲软且石油相关上游产能利用率受霍尔木兹海峡局势冲击下降。●中国房地产市场反弹可持续性存疑，二手房销量增长主因新房需求转移及公积金政策利好小户型，高库存、高杠杆与租金下滑仍是核心拖累。●韩国经济复苏超预期，CDP增速预测上调至2.8%,受AI半导体出口与财富效应驱动，预计韩国央行将于2026年Q4开启加息周期。●亚洲信用利差处于55bp低位，受净供给收缩与高股价支撑，但随日本加息及企业资本开支增加，预计未来12个月利差将小幅扩大至65bp。●中国一线城市租金因就业承压与“由售转租”供给增加持续疲软，且因人口流出与负利差环境，难以复制香港租金的复苏模式。 Q&A 如何评估近期中美峰会的成果及其对双边关系的影响? 近期中美峰会应被视为一次建设性的风险管理事件，而非战略性突破。会前预期不高，但会议基调积极，取得了一些切实成果，延续了自2025年10月至11月釜山会议以来的休战状态。美方的主要收益体现在交易层面，具有较强的商业可见性，包括中国在农业、能源和波音飞机等领域的采购承诺，以及设立贸易与投资委员会作为经济沟通渠道，这可视为部分回归第一阶段协议的框架。同时，美国在核心战略工具上未做出重大让步，例如对高科技产业的出口管制依然存在，限制中国获取关键上游技术的整体战略并未改变，尽管双方讨论了英伟达H20系列芯片。中国方面的主要成果则更多体现在双边关系可见性的提升上，可能持续一至两年，为此北京提出了“建设性战略稳定”的新概念。这降低了关税突然升级、制裁冲击或沟通渠道中断的风险。总体而言，美国获得了短期交易成果， 而中国则在中期关系可见性上取得进展。短期内，由于双方在稀土和先进半导体供应链上相互依赖，形成“芯片换稀土”的经济相互威慑，中美关系将保持稳定。然而，长期来看，关系仍具根本性竞争属性，出口管制、稀土、关税、投资限制等摩擦点依然存在。当前状态可定义为“可控竞争”,即双方在敏感领域维持壁垒，在商业利益重叠的非敏感领域选择性合作。 结合最新公布的4月份经济数据，如何评价当前中国的宏观经济形势与全年增长前景? 2026年4月份的经济数据基本符合年中展望中对双速经济的判断，即出口强劲而消费相对疲软。具体来看，数据反映了全球石油冲击和双速经济两大特征。霍尔木兹海峡局势不仅是价格和贸易条件冲击，更是数量冲击，导致中国许多石油相关上游行业的产能利用率下降，且此态势在5月仍在持续。消费方面，4月份表现疲软，汽车销量增长因2025年基数较高而放缓。值得注意的是，成品油消费额同比下降，尽管国内油价大幅上涨，但量价相乘后的整体销售额仍在下滑，显示出消费者对价格变动较为敏感。这与消费及就业市场持续承压、房地产市场拖累加剧的判断一致。尽管二三线城市二手房交易出现局部改善，但4月房地产投资显著走弱，表明二手房交易向新房及建设活动的传导在本轮周期中将显著滞后。不过，4月的疲软数据不应简单外推至整个二季度。历史上4月常是数据最弱的月份，尤其在一季度数据强劲(高层评价为超出预期)之后，政策宽松节奏会微调。3月中句以来政府债券发行放缓，贯穿整个4月并延续至5月初，这也解释了基建投资的疲软。展望未来，考虑到季节性特征，5月数据或略有改善，6月作为季末通常会出现冲刺，预计二季度GDP增速约4.5%,上半年增速约4.7%。7月政治局会议是否会出台更多宽松政策，根本上取决于霍尔木兹海峡局势。若局势从6月底开始正常化，全球油价下行，在AI和能源转型资本开支推动下，中国出口将保持强劲，全年增速有望达4.8%,下半年增速因低基数效应将略有加快，届时财政和货币政策或无需额外宽松。反之，若油价达到抑制需求的水平并引发全球衰退，拖累中国出口，则可能触发增量政策调整。 中国房地产市场在2026年3月和4月出现的二手房销量反弹，是市场拐点还是暂时现象?其可持续性如何，背后存在哪些拖累因素? 2026年3月和4月中国二手房销量出现超预期的反弹，但新房市场依旧同比下降，表明市场尚未全面复苏，部分二手房增长源于需求从新房市场的转移。此次反弹的可持续性存疑，主要面临四大拖累因素。首先，家庭杠杆率改善有限。过去五年，尽管房价与销量大幅下滑，但家庭债务占GDP的比例仍维持在60%左右，接近2021年的峰值水平，且PMI就业分项持续下滑，限制了居民进一步加杠杆以满足置换需求的能力。其次，租金水平持续构成压力。过去五年住宅租金普遍下降，虽然2026年2、3月因春节后季节性因素短暂回升，但4月数据显示租金再度下滑，若租金无法企稳，将对房价和销量形成压力。第三，住房库存仍处高位。监测的70个主要城市新房库存已达32个月的历史峰值，二手房挂牌量虽自2025年12月起有所下降但仍处高位，且卖方处置意愿迫切，超过60%的受访者 表示可接受售价较购买价下降20%以上。第四，购房需求端疲软。中国住房自有率已高达80%,城镇需求基本满足，居民对就业和收入前景感到担忧，且不再将住房视为优质投资。3月的调查显示，仅有个位数百分比的受访者计划未来一年购房。综合来看，二手房销售难以维持当前的反弹势头，预计第三季度销量同比将转为负增长。 从近期二手房市场的交易结构来看，哪些特征值得关注?应重点监测哪些指标来判断房地产市场是否出现真正的拐点? 近期二手房市场交易结构的一个显著特征是，小户型全款房在总交易量中占比显著提升。这主要得益于监管部门提高了居民住房公积金贷款额度，该政策主要覆盖小户型住宅，使其可享受2.6%的低息贷款，相较于3.1%的商业按揭利率有50个基点的利差，从而推动了交易量增长。然而，市场更关注的中大型户型交易并未出现明显起色。要判断房地产市场是否出现真正的拐点，建议密切关注以下几个关键指标：首先是二手房挂牌量，这是反映居民市场情绪的关键指标。其次是中介带看量，作为未来1至2个月房屋交易量最领先的指标。第三是交易结构的变化，如果成交重心从当前的小户型向中型甚至大型户型转移，将表明卖家的置换需求正在被有效释放。若这三个指标均呈现积极态势，可能推动下半年房价潜在回升。此外，由于2026年4月底约12个城市放松了房地产政策，5月和6月的数据可能受此影响，因此7月和8月作为传统淡季的销售表现将对下半年走势具有更强的指示意义。 考虑到当前一二手房市场的分化趋势，这对房地产投资和未来新开工量有何影响?本轮周期中房价企稳的传导路径与以往有何不同? 当前新房市场持续下滑与二手房市场反弹形成分化，这种趋势限制了开发商的拿地和新开工能力。如果这种分化在2026年下半年持续，预计全年开发商拿地规模将同比下降10%至15%,这将导致2027年新开工量进一步下滑。结合前几年新开工量下降的影响，建筑规模将不断缩减，预计房地产投资在2026年和2027年将继续维持同比下降的态势。本轮周期中，从销量企稳到房价企稳的传导时间预计将显著长于以往。在2014至2015年的复苏周期中，一线城市销量回升3个月、二线城市回升9个月后，房价便开始环比转正。然而，本次由于宏观环境、人口结构及房地产市场健康度均显著走弱，房价环比转正的过渡时间将大幅延长。 韩国经济近期表现出强劲的出口增长和超预期的消费复苏，这一趋势是否可持续?这对韩国央行的货币政策前景有何影响? 韩国经济的增长韧性超出预期，呈现出可持续的复苏态势。此前对中东局势和能源价格的担忧有所缓解，财政缓冲措施有效减弱了能源价格传导，出口也未受实质影响。基于此，2026年GDP增速预测已从1.8%大幅上调至2.8%,2027年预计为2.2%,均显著高于约1.8%的潜在增长率。复苏的驱动力正从单一的出口扩展至内需。出口方面，受AI资本开支强劲推动，半导体需求和价格持续上涨，5 月前20天出口同比增长64.8%。非科技产品出口，如传统制造业产品、机械、炼油产品以及食品、化妆品等韩流相关商品也呈现复苏。内需方面，国内消费已触底反弹，财富效应显现，政府财政支持转向积极，强劲出口也产生了涓滴效应。2026年1-2月包含奖金的工资增长达到12%,远超过去五年4.45%的平均水平，预计全年消费增速将从2025年的1.3%跃升至2%以上。这种出口与内需共同复苏的局面，将推动韩国央行转向鹰派立场。预计在下周的会议上，韩国央行将上调GDP和通胀展望，并为未来6个月开启加息周期做准备。点阵图可能显示降息预期完全消除，并有2至3名委员支持加息。预计首次加息将在2026年第四季度(具体为10月),本轮加息周期或将有三次，每次25个基点，分别在2026年第四季度、2027年第一和第二季度，最终使政策利率在2027年第二季度末达到3.25%。 鉴于亚洲投资级信贷利差已低于美国投资级，且市场呈现资金持续流出与净供给收缩并存的“不稳定均衡”状态，请分析当前推动利差收窄的核心因素，并展望未来12个月亚洲信用利差的走势及其驱动逻辑? 当前亚洲投资级信贷利差收窄主要受两大因素驱动。其一，大规模的净供给收缩抵消了资金外流的影响，形成了一种类似于劳动力市场“低解雇、低招聘”的“不稳定均衡”状态，这种净供给缺口推动了利差收窄。其二，高企的股票估值也对信用利差构成压力。历史数据显示，无论是MSCI亚洲(除日本外)市场还是MSCI亚太指数，当市值达到高位时，亚洲信用债利差通常会处于极低水平。根据默顿模型，较高的股票估值通常意味着较低的信用风险。鉴于亚洲股市预计将温和上涨，这种收窄的信用利差可能会持续。展望未来12个月，预计这种“不稳定均衡”将有所缓解，信用利差可能从当前约55个基点小幅扩大至65个基点。主要驱动因素包括：首先，供给预计在2026年年底转为正增长。随着亚洲多国央行加息(如日本央行预计未来12个月加息三次，印尼央行近期意外加息50个基点),本币融资成本相较于美元持续上升，这将促使发行人更多地转向美元债券市场融资。同时，亚洲正处于结构性长期工业超级周期，支撑企业强劲的资本支出，这两者结合将带来强劲的净供给，从而推高信用利差。其次，高企的股票估值虽然短期压低利差，但其可持续性仍是变量。此外，日本寿险公司对美元信用债的兴趣预计将上升，因为其在美元投资组合中寻求更高收益，而当前日本美元信用债收益率略高于美国投资级债券，存在利差优势。从风险回报角度看，下行风险确实存在。在熊市情景下，若能源供应持续中断，将对亚洲经济造成严重影响，可能导致亚洲信用利差扩大约130个基点。历史数据显示，在排除疫情及亚洲增长疲软担忧的时期，亚洲投资级债券利差平均扩大50至60个基点。鉴于当前利差已处低位且技术面支撑减弱，风险回报比更倾向于采取防御性策略。具体交易策略包括：从高收益债转向投资级债，从BBB级转向A级，以及偏好中资投资级债。为把握美元走弱的预期，可做多未对冲的外汇铜债券。看好的领域包括点心债、澳元本币公司债、日本银行高级TLAC债券以及香港投资级债。其中，香港投资级债的吸引力在于港元融资成本已显著降低且持续低于美元融资成本，促使香港发行方倾向于港元融资，有望推动其利差收窄。 中国内地城市的公寓租金持续疲软，3月份虽有反弹但4月以来再度走弱，这主要是由供给过剩还是需求疲软驱动?未来两年这些驱动因素是否会改变，以及香港租金复苏的模式能否在中国一线城市复制? 中国内地城市租金下行的核心驱动因素来自宏观需求和市场供给两个层面。宏观层面，制造业就业PMI持续下降，限制了居民的租金支付能力。供给层面，过去四五年间市场新增了大量租赁公寓，同时部分二手房业主因房价下跌不愿亏损出售，选择“由售转租”,进一步增加了市场供应。这两个因素叠加导致了整体租金水平的下行。预计2026年和2027年，租金不会出现显著回升或拐点，关键仍在于宏观环境。除非宏观经济显著走强、居民收入得到改善，否则在当前背景下，租金难有上行动力，而供给端的状况预计不会有太大变化。香港租金复苏的模式难以在中国一线城市复制。两地市场存在根本性差异：香港租金