连续两季 Non-GAAP 盈利，经营质量持续跃升

蔚来-SW(9866)[Table_Industry]运输设备业 本报告导读： 维持“增持”评级。公司销量放量叠加高价车型占比提升，26Q1Non-GAAP净利润连续两个季度实现盈利，2026年产品矩阵持续扩展。 投资要点： 蔚来发布2026年一季报，连续两季Non-GAAP净利润实现盈利。报告期内，公司实现总收入255.3亿元，同比+112.2%，环比-26.3%，超公司指引上限；Non-GAAP净利润4350万元，同比扭亏，环比-94.0%。26Q1整体毛利率19.0%，同比+11.4pct，环比+1.5pct。 三品牌交付量同比近翻倍，新产品周期开启。26Q1公司共交付新车8.3万辆，同比+98.3%，环比-33.1%，其中蔚来品牌5.9万辆、乐道品牌1.3万辆、萤火虫品牌1.2万辆。新产品方面，大五座旗舰SUV乐道L80于5月15日上市，科技行政旗舰SUVES9将于5月27日上市，蔚来全新五座SUV预计于26H2推出，产品矩阵加速扩张。展望26Q2，公司预计交付新车11.0万至11.5万辆（同比+52.7%至+59.6%）；预计实现收入327.8亿至344.4亿元（同比+72.4%至+81.2%）。 经营质量持续优化，25Q4首次实现单季盈利2026.03.1125Q4经营利润首次转正，产品矩阵持续扩展2026.02.23 毛利率连续改善，盈利能力系统性修复。26Q1整车毛利率18.8%，同环比均实现提升，主要受益于产品组合向高单价、高毛利车型集中。26Q1大型豪华SUV ES8交付4.5万辆，占公司总交付量的54.1%，较25Q4占比（31.8%）大幅提升；受此推动，公司单车收入提升至27.3万元，同比+3.7万元，环比+2.0万元。26Q1其他销售毛利率20.6%，创四年来新高，主要由能源解决方案运营效率提升及服务类收入规模扩大驱动。费用方面，公司持续推动组织优化和基本经营单元（CBU）机制，SG&A费用率与研发费用率分别降至13.7%和7.4%，同比下降22.9pct和19.1pct，费用管控成效显著。Non-GAAP经调整经营利润6680万元、Non-GAAP净利润4350万元，连续两季录得正值。我们认为，公司盈利能力已进入系统性修复通道，有望持续向全年Non-GAAP经营利润转正的目标迈进。风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅上涨。 财务报表预测 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所