教育行业博实乐2017年财报点评：学校使用率及生师比提升，业绩进入加速释放期

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_IndustryData] 公司数据跟踪（FY2017） 营业收入（百万元） 1328.4 同比增长 27.7% 毛利润（百万元） 468.0 同比增长 53.9% 毛利率（%） 35.2% 营业利润（百万元） 214.9 营业利润率（%） 16.2% 经调整EBITDA（百万元） 305.9 经调整EBITDA利润率（%） 23.0% 经调整净利润（百万元） 191.8 同比增长 95.7% 经调整净利率（%） 14.4% EPS（元/股） 1.64 同比增长 531.6% 经调整EPS（元/股） 1.64 同比增长 168.9% [Table_QuotePic] [Table_ReportInfo] [Table_Author] 分析师师： 张涛 Tel： 021-53686152 E-mail： zhangtao@shzq.comm SAC证书编号：S0870510120023 研究助理： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号：S0870116060005 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证 书 编 号 ：S0870116060005 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证 书 编 号 ：S0870116060005 SAC证书编号：S0870116060005 [Table_Summary]  行业动态 11月9日，博实乐发布截止2017年8月31日的2017财年第四季度及全年财报，数据显示，博实乐FY2017Q4实现营收2.76亿元，同比增长25.7%；运营利润为亏损1657.4万元，同比增长74.7%；净利润为亏损365.8万元，同比下降5.1%。2017财年全年（2016年9月1日-2017年8月31日），博实乐实现营收13.28亿元，同比增长27.7%；运营利润为2.15亿元，净利润为1.92亿元，同比均大幅增长。  主要观点 学生人数增长驱动营收稳步增长，2018财年预计收入增速23-25% 2017财年，公司营收同比增长27.7%，主要系量的增长。不考虑补充教育服务，报告期内在校生人数达到29,747人，同比增长15.0%；生均学费约为4.14万元，同比增长6.6%。具体来看，国际学校/双语学校/幼儿园的学生人数增速分别为15.4%/15.3%/14.4%。考虑补充教育服务，公司本年度学生人数为30,474人，同比增长约16.0%。价格方面，国际学校/双语学校/幼儿园的生均学费增速分别为3.9%/6.9%/7.1%，增速明显低于学生人数增长，其中国际学校收费增速较大幅度降低，主要系公司有5所国际学校建设于2013年之后，现阶段仍处于培育期，公司合理控制学费增长以扩大招生规模。 分业务看，国际学校/双语学校/幼儿园分别实现营收5.06/4.13/3.12亿元，同比分别增长19.5%/25.8%/23.8%。国际学校仍为公司的主要收入来源，但比例逐年下降，2017财年收入占比为38.07%，同比下降2.60pp。补充教育服务增长较快，2017财年实现营收0.97亿元，同比大幅增长166.6%，收入占比同比提升3.81pp至7.32%，主要系伊莱英语营收由0.26亿元增至0.71亿元。公司预计2018财年整体营收为16.3-16.6亿元，同比增长23-25%。 学校使用率&生师比上升，业绩进入加速释放期，调整净利润同比增长95.7% 2017财年，公司经调整的EBITDA和净利润分别达到3.06亿元和1.92亿元，同比分别增长64.6%和95.7%，相应的EBITDA利润率及净利率分别达到23.0%和14.4%，较去年同期分别提升5.1pp和5.0pp，盈利能力显著增强。我们认为主要系：（1）学校使用率上升。公司学校体系内在校生人数达29,747人，同比增长15.0%，学校整体使用率由FY16的58.2%提升至FY17的61.5%，随着注册学生人数增加，学校使用率持续提升。具体来看，国际学校/双语学校/幼儿园的使用率分别约为41.2%/75.6%/66.8%，较去年同期分别提升5.5/10.0/8.4pp。公司成熟校区（运营5年以上）使用率可达90%以上，我们认为未来已有学校的使用率仍有进一步提升空间，其中国际学校有较大的提升空间。（2）生师比上升。报告期末，博实乐教师人数达到3180人，同比增长9.7%，低于学生人数增长，生师比有所提升（约由8.9提高至9.4），人工成本（占收入比）降至46.5%，同比减少3.7pp。受益于学校使 证券研究报告/行业研究/行业动态 日期：2017年11月10日 学校使用率及生师比提升，业绩进入加速释放期 ——博实乐2017年财报点评 行业：教育 行业动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 用率与生师比提升，公司毛利率水平由29.2%升至35.2%。其中，国际学校、双语学校、幼儿园的毛利率水平分别为28.8%（+2.7pp）、36.6%（+6.2pp）和42.7%（+9.4pp）。费用方面，不考虑股份补偿费用等影响，调整后营业费用（SG&A）为2.62亿元，较去年同期1.95亿元（经调整）同比增长34.4%，费用率由18.7%小幅升至19.7%，整体来看，随着学校运营逐渐成熟，规模效应下预计未来费用率水平将保持稳定，约为18-19%。公司约半数学校于2013年后新建，2013-2016财年的校区使用率分别为18.9%/31.5%/46.2%，明年开始将陆续转入成熟运营期，成本增量空间有限的情况下学生人数保持稳定增长，预计未来毛利率和净利率水平将持续改善与提升。公司FY16业绩扭亏为盈，FY17经调整净利润同比大幅增长95.7%，体现出公司学校体系日益成熟下盈利拐点确认后，业绩正进入加速释放期。 轻资产模式推动学校网络持续扩张，打造全国最大K12学校运营集团截止2017财年末，博实乐旗下学校数量合计为52所，其中国际学校6所、双语学校11所、幼儿园35所，报告期内新增1所国际学校和2所幼儿园， 此外还有补充教育服务学习中心16所，覆盖了7个省份（广东、湖北、湖南、贵州、甘肃、安徽、江苏），是全国最大的K12国际和双语学校运营集团。公司计划2018财年新开12所学校，分别为5所双语学校和7所幼儿园，其中8所依托碧桂园地产（3所双语学校+5所幼儿园）、4所与第三方房地产商（河北长盛集团、江苏天山集团）合作（2所双语学校+2所幼儿园），目前已有8所在运营状态，使用率约为15%，剩余4所将于FY18Q2/Q3陆续开学。新学校的开设及老学校的使用率提升将推动入学人数持续稳定增长，公司预计2018财年学生人数将达3.43-3.50万人，同比增长15-18%。我们认为，短期内，由于新学校占比有所提升（由FY17的5.8%提升至FY18的18.8%）而使用率尚低（第一年约为15-18%），公司盈利能力或受影响，但随着校区逐渐满座且成本费用有效控制，公司盈利水平仍有上升动力。  风险提示 业务发展不及预期、市场竞争加剧影响、政策风险等。 行业动态 2017年11月10日 3 图 1 博实乐营收及增速情况（百万元） 图 2 博实乐经调整净利润及增速情况（百万元） 数据来源：公司公告，上海证券研究所 数据来源：公司公告，上海证券研究所 图 3 博实乐分业务营收情况（百万元） 图 4 博实乐分业务毛利率水平（%） 数据来源：公司公告，上海证券研究所 数据来源：公司公告，上海证券研究所 行业动态 2017年11月10日 4 图 5 博实乐各项成本占收入比（%） 图 6 博实乐盈利水平（%） 数据来源：公司公告，上海证券研究所 数据来源：公司公告，上海证券研究所 图 7 博实乐各类学校数量 图 8 博实乐各类学校在校生人数（人） 数据来源：公司公告，上海证券研究所 数据来源：公司公告，上海证券研究所 行业动态 2017年11月10日 5 图 9 博实乐各类学校生均学费（千元） 图 10 博实乐整体及各类学校使用率情况（%） 数据来源：公司公告，上海证券研究所 数据来源：公司公告，上海证券研究所 表 1 博实乐核心财务数据 （百万元） F16Q4 F17Q4 yoy(%) FY2016 FY2017 yoy(%) 营业收入 219.2 275.5 25.7% 1040.3 1328.4 27.7% 毛利润 46.4 68.3 47.2% 304.1 468 53.9% 毛利率（%） 21.2% 24.8% 3.6% 29.2% 35.2% 6.0% 营业利润 -9.5 -16.6 74.7% 18.3 214.9 1074.3% 营业利润率（%） -4.3% -6.0% -1.7% 1.8% 16.2% 14.4% 经调整EBITDA 13.6 9.4 -30.9% 185.8 305.9 64.6% 经调整EBITDA利润率（%） 6.2% 3.4% -2.8% 17.9% 23.0% 5.1% 经调整净利润 -3.9 -3.7 -5.1% 98 191.8 95.7% 经调整净利率（%） -1.8% -1.3% 0.5% 9.4% 14.4% 5.0% EPS（元/股） -0.09 -0.03 -66.7% 0.26 1.64 531.6% 经调整EPS（元/股） -0.09 -0.03 -66.7% 0.61 1.64 168.9% 数据来源：公司公告，上海证券研究所 行业动态 6 分析师承诺 张涛 周菁 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评