投资起落：PPI上行的逻辑切换

投资起落：PPI上行的逻辑切换 glmszqdatemark2026年05月20日 如何看待今年以来固定资产投资的先起后落？尤其是4月重回负增长，究竟是短期扰动还是趋势性走弱？一季度财政资金前置曾推动投资短暂转正，但随着托底效应消退，4月投资再度落入负增长区间。后续投资能否再度“止跌回稳”，关键仍在于PPI回升在利润端带来的内生修复。换言之，财政前置是短期托底，产业共振+盈利修复才是中长期支撑。 因此，我们预计今年固定资产投资的回升将呈现出两阶段接力的特征： 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师钟渝梅 第一阶段依靠财政资金前置强力托底，投资短期有所抬升，但政策拉动边际动能已逐步衰减； 执业证书：S0590525110008邮箱：zhongyumei@glms.com.cn 第二阶段受能源价格冲击，短期PPI上行虽然在成本端构成逆风，但全球产业周期共振下带来的盈利预期修复与扩产意愿改善，仍有望推动投资由政策拉动转向内生景气驱动。 因此在第二阶段，二季度投资很可能正经历外部风险释放与新旧动能转换的“摩擦期”，下半年则有望随着上述逆风和顺风因素的此消彼长而逐步企稳。 相关研究 1．国内经济观察系列：4月经济：周期换挡？-2026/05/182．宏观周度观察：高油价下的社零表现-2026/05/173．美联储换届系列（一）：美联储换届后，大类资产如何演绎？-2026/05/174．美国通胀观察系列：4月美国CPI：油价扩散，市场钝感-2026/05/145．海外宏观&大类资产周度观察：财报提振风险偏好，地缘风险尚未解除-2026/05/11 第一阶段的财政靠前发力已取得阶段性成效。一季度投资转正，得益于财政“盘活存量”与“支出靠前”双管齐下。但考虑到全年财政空间总体有限，在前期高强度投放后，后续边际动能已逐步放缓。 第二阶段的一些“绿芽”正在显现，但逻辑切换仍处“摩擦期”。4月投资重回负增长，印证了地缘冲突等外部冲击对投资意愿的压制，二季度或是逆风影响最显著的时期。但往后看，若以下顺风因素逐步兑现，有望推动投资内生修复： 一是“六张网”等新动能的接续发力。同时超长期特别国债与政策性金融工具的精准投放，有望为基建投资注入新的托力。 二是PPI修复的持续性。当前油价冲击下的阶段性PPI上行，虽然利好上游企业的利润表现，但也因成本传导挤压中下游利润，对投资形成一定短期抑制。不过倘若后续PPI能够维持在温和区间，且价格传导逐步通畅、盈利压力缓解后，企业利润的改善将对投资形成内生性支撑。 三是全球外需与产业订单共振的强度。当前全球资本货物进口增速正向2017-2018年峰值水平靠近，表明全球正处于新一轮资本开支上升周期的关键时期。 同时，在AI基础设施、能源转型等结构性新需求的驱动下，亚洲工业周期也正持续走强——亚洲PMI已持续性领跑全球、并升至四年半高点。其中，中国凭借完备的产业链配套和制造能力，有望成为本轮产业订单外溢的主要承接方。 四是投资效率的边际改善。以增量资本产出率衡量投资效率，数值越小、效率越高。近年该指标已现回落，若趋势延续，撬动增长所需的投资强度下降，投资对经济的拉动将更“轻巧”、更可持续。 若上述四个因素均朝着积极方向演进，则当前投资增速的下行压力有望逐步缓解。虽然二季度受基数效应与短期扰动影响，固投同比增速可能仍面临一定回落压力，但积极因素的累积效应将在下半年逐步显现，推动投资“止跌回稳”。综合判断，预计全年固定资产投资增速有望回正至1.5%—2.0%区间，逐步实现投资“换挡”的平稳过渡。当然，投资端还需要警惕化债、低碳的影响。 风险提示：PPI传导不畅与利润挤压风险；外部需求与地缘政治超预期恶化风险；化债与低碳转型的约束风险。 目录 1如何看待投资的先起后落？......................................................................................................................................32第一阶段：财政前置，投资脉冲...............................................................................................................................43第二阶段：更看内生动能的接续...............................................................................................................................64投资展望：“止跌回稳”的可能性有多大？.................................................................................................................95风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 1如何看待投资的先起后落？ 如何看待今年以来固定资产投资的先起后落？尤其是4月重回负增长，究竟是短期扰动还是趋势性走弱？一季度财政资金前置曾推动投资短暂转正，但随着托底效应消退，4月投资再度落入负增长区间。后续投资能否再度“止跌回稳”，关键仍在于PPI回升在利润端带来的内生修复。换言之，财政前置是短期托底，产业共振+盈利修复才是中长期支撑。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 因此，我们预计今年固定资产投资的回升将呈现出两阶段接力的特征： 第一阶段依靠财政资金前置强力托底，投资短期有所抬升，但政策拉动边际动能已逐步衰减； 第二阶段受能源价格冲击，短期PPI上行虽然在成本端构成逆风，但全球产业周期共振下带来的盈利预期修复与扩产意愿改善，仍有望推动投资由政策拉动转向内生景气驱动。 因此在第二阶段，二季度投资很可能正经历外部风险释放与新旧动能转换的“摩擦期”，下半年则有望随着上述逆风和顺风因素的此消彼长而逐步企稳。 2第一阶段：财政前置，投资脉冲 第一阶段的财政靠前发力已取得阶段性成效。一季度投资转正，得益于财政“盘活存量”与“支出靠前”双管齐下。但考虑到全年财政空间总体有限，在前期高强度投放后，后续边际动能已逐步放缓。 盘活存量方面，2025年财政拨付率持续低于100%，据我们测算，去年共沉淀约0.86万亿元资金、为2026年蓄势。今年拨付率明显加快、处历史同期高位，直接支撑开年基建高增。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 支出靠前方面，在“靠前发力、提质增效”的政策指引下，地方财政支出明显前置，一季度序时进度快于2015—2025年同期均值约2.1个百分点。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 开年投资高增之后，后续节奏将更趋常态化。尽管去年沉淀资金可供盘活，但地方财政仍受制于房地产的低位运行。同时，财政端基建类支出增速已下滑，4月金融数据也反映财政存款增多，这更多是“靠前发力”后的正常回调，也意味着第一阶段渐近尾声，投资增速的成色需要从更中长期维度去找寻答案。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 3第二阶段：更看内生动能的接续 第二阶段的一些“绿芽”正在显现，但逻辑切换仍处“摩擦期”。4月投资重回负增长，印证了地缘冲突等外部冲击对投资意愿的压制，二季度或是逆风影响最显著的时期。但往后看，若以下顺风因素逐步兑现，有望推动投资内生修复： 一是“六张网”等新动能的接续发力。超长期特别国债与政策性金融工具的精准投放，有望为基建投资注入新的托力。随着水网、新型电网、算力网等重大项目加快落地，基建的结构性支撑将加速向新基建切换，对冲传统基建放缓的影响。 二是PPI修复的持续性。当前油价冲击下的阶段性PPI上行，虽然利好上游企业的利润表现，但也因成本传导挤压中下游利润，对投资整体形成一定短期抑制。 不过倘若后续PPI能够维持在温和区间，且价格传导逐步通畅、全行业盈利压力缓解后，企业利润的改善将对投资形成内生性支撑。PPI短期虽是成本端的“逆风”，但中长期则有望转为利润端的“顺风”。 资料来源：Wind、iFind，国联民生证券研究所注：图中阴影部分为PPI上行时期。 资料来源：Wind、iFind，国联民生证券研究所 三是全球外需与产业订单共振的强度。当前全球资本货物进口增速正向2017-2018年峰值水平靠近，表明全球正处于新一轮资本开支上升周期的关键时期。 同时，在AI基础设施、能源转型等结构性新需求的驱动下，亚洲工业周期也正持续走强——亚洲PMI已持续性领跑全球、并升至四年半高点。其中，中国凭借完备的产业链配套和制造能力，有望成为本轮产业订单外溢的主要承接方。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 四是投资效率的边际改善。以增量资本产出率衡量投资效率，数值越小、效率越高。近年该指标已现回落，若趋势延续，撬动增长所需的投资强度下降，投资对经济的拉动将更“轻巧”、更可持续。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 4投资展望：“止跌回稳”的可能性有多大？ 若上述四个因素均朝着积极方向演进，则当前投资增速的下行压力有望逐步缓解。虽然二季度受基数效应与短期扰动影响，固投同比增速可能仍面临一定回落压力，但积极因素的累积效应将在下半年逐步显现，推动投资“止跌回稳”。综合判断，预计全年固定资产投资增速有望回正至1.5%—2.0%区间，逐步实现投资“换挡”的平稳过渡。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所预测 当然，投资端还需要警惕化债、低碳的影响。一方面，当前化债省份的固定资产投资增速仍落后于全国，受制于化债压力，这些地区后续项目落地的弹性相对不足；另一方面，在绿色低碳的刚性约束下，高耗能项目的推进意愿本已有所减弱。如何在绿色转型与能源保供之间寻求平衡，成为投资面临的另一大考验。 5风险提示 1）PPI传导不畅与利润挤压风险：当前油价上行主要由外部冲击驱动，若中下游成本传导持续受阻，上游涨价将挤压中下游制造业利润，对中下游企业扩产意愿的抑制作用大于上游企业的扩产积极性，则可能导致第二阶段盈利修复驱动的投资回升落空。 2）外部需求与地缘政治超预期恶化风险：全球资本开支周期虽处上升阶段，但美伊局势、贸易摩擦等不确定性若进一步升级，可能导致外需订单骤降、产业链中断，从而打断中国承接全球产业外溢的节奏，投资内生动力受损。 3）化债与低碳转型的约束风险：当前化债重点省份的固定资产投资增速仍落后于全国，受制于化债压力，这些地区后续项目落地弹性相对不足。同时，在绿色低碳的刚性约束下，高耗能项目推进意愿本已减弱，若两者叠加效应超预期，可能拖累全国投资修复节奏。 插图目录 图1：今年以来投资增速先起后落......................................................