期债：利空因素基本出尽 国债期货有望突破上行

知识创造财富 专业铸就品牌 1 期债：利空因素基本出尽 国债期货有望突破上行 方正中期研究院 牛秋乐 内容摘要： 8月份国债期货价格依然运行在年初以来的形成的三角形整理区间，目前走势上已经逼近三角形震荡整理的顶点，后期将面临方向性的选择。从宏观方面来看，虽然7月份实体经济数据全面转淡，但先行指数PMI继续好转，经济增长的惯性和韧性依然较强，我们预计4季度开始经济增速将逐步回落，届时有望支撑国债期货价格回升。从货币政策来看，央行8月中下旬以来回笼力度再次增强，随着近期金融监管有再次趋严的态势，央行也有引导金融机构继续降杠杆的动力，9月下旬将再次迎来季末考核，资金面预期较差。但十九大前稳定要求较高，市场出现钱荒的概率也不大。 展望后市，我们认为当前国债期货利空因素正在逐步减弱，利多因素开始增多。当前国内收益率水平偏高，中美利差水平处于高位，对于国内外投资者吸引力较强，配置需将限制收益率水平上升幅度。国债期货短期面临方向性选择，在宏观经济数据转淡、大宗商品回落、避险情绪升温的背景下，国债期货有望迎来一轮上涨行情。 Treasury futures Monthly Report 执业证书编号：Z0002616 Tel：010-68578820 E-mail：niuqiule@foundersc.com 知识创造财富 专业铸就品牌 2 一、国债期货走势回顾 图1-1：国债期货面临方向性选择 数据来源：Wind、方正中期研究院 2.00002.20002.40002.60002.80003.00003.20003.40003.60003.80004.0000银行间固定利率国债到期收益率:5年银行间固定利率国债到期收益率:10年 图1-2：国债收益率高位运行 数据来源：Wind、方正中期研究院 对于国债期货我们一直坚持年报中的观点，即“风险在前、机遇在后”的看法。认为，宏观面、政策面、资金面与外围因素等在上半年形成共振，对国债期货形成巨大压力。但下半年利空因素将逐步减弱，利多因素不断增加，国债期货将迎来较好的配置机会。但国债期货在走势上一直偏弱，虽然每次调整的低点在逐步抬升，但反弹高度也在不断下降，价格依然运行在年初以来的形成的三角形整理区间，目前走势上已经逼近三角形震 知识创造财富 专业铸就品牌 3 荡整理的顶点，后期将面临方向性的选择。 一方面在供给侧改革与环保压力下，以有色、黑色为主的商品期货价格大幅上涨，涨价因素对国债期货形成压力。另一方面，央行公开市场投放积极性不高，货币市场资金面偏紧，短期资金利率维持震荡上行态势，机构降杠杆压力依然较大。而宏观面上，国内制造业PMI保持高位并显著好于市场预期，宏观面保持较强增长韧性，基本面对国债期货价格形成压力。当前股市与商品联动上行，市场避险情绪不高，在商品不止、债券不兴的基本判断下，短期国债期货料难有较好表现。但经济基本面走弱预期仍在，7月份实体经济数据全面弱于预期，国际避险情绪急升贵金属国债等避险资产受到关注，中美国债利差扩大至历史高位，国债期货下方空间有限。我们维持对国债期货下半年机遇大于风险的判断，国债期货利空因素基本释放，后期有望向上突破。 二、国内实体经济走弱 工业景气程度仍高 从长周期来看，宏观面无疑是国债期货最重要的影响因素。在我们判断的逻辑中，看好下半年债市的主要原因是认为国债经济周期性回升会在上半年见顶。但直至7月份公布的一系列经济数据仍然非常亮眼，二季度与6月份宏观经济数据全面好于市场预期，国内经济增长的惯性和韧性非常强。在此影响之下，国债期货自6月底至8月初完成了年内的第三次探底过程，这是超出我们之前预期的，而超预期的主要原因还是经济增速保持高位的时间超预期。但近期公布的7月份实体经济数据全面转淡，其中中国7月社会消费品零售总额同比增10.4%，预期增10.8%，前值增11%。今年前7个月全国固定资产投资同比增长8.3%，增速创年内新低。7月份规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，比6月份回落1.2个百分点。外贸方面，7月进口同比增14.7%，前值23.1%；出口增11.2%，前值17.3%。可以预见3极度经济回落的概率较大，但幅度料有限，宏观面对国债期货的压力减轻。 图2-1: 二季度经济表现好于预期 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-2：国内经济景气程度继续上升 数据来源：wind、方正中期研究院整理 另外，从经济的先行指数来看，统计局8月31日发布数据显示，中国8月官方制造业PMI为51.7，连续 知识创造财富 专业铸就品牌 4 13个月在荣枯线上方，预期为51.3，前值为51.4，制造业总体保持稳中向好的发展态势。数据在，民间PMI数据上也得到了印证，8月财新中国制造业PMI为51.6，预期为51.0，前值为51.1，连续2个月位于枯荣线上方，为2月以来最高，财新中国8月服务业采购经理人指数(PMI)自上月的51.5升至52.7；当月中国综合PMI指数升至52.4，为半年新高。我们看到8月份国内工业景气度继续回升，宏观面保持较强增长韧性。 从货币供应上来看，7月M2同比增长9.2%，续创历史新低；新增人民币贷款8255亿元，预期增0.76万亿元，前值增1.54万亿元；7月社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多7415亿元；7月末社会融资规模存量为168.01万亿元，同比增长13.2%。总体来说看，在国内去杠杆与地产调控政策下，货币收缩明显，经济增长也受到一定影响。随着资金收缩叠加宏观调控趋紧，对经济的影响在下半年将逐步显现。 总体来看，当前经济增长的惯性与韧性依然较强，但经济远期复苏动力不足，国债期货来自于宏观面的压力短期处于高点，但随着经济增速见顶回落，压力也将逐步缓解。 图2-3:工业企业利润维持高位 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-4：投资增速仍显偏低 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-5: 内外需高位回落 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-6：制造业景气度维持扩张 数据来源：wind、方正中期研究院整理 物价表现也是国债期货的另一重要影响因素，统计局数据显示，7月CPI同比涨1.4%，预期涨1.5%，前值涨1.5%；PPI同比涨5.5%，预期涨5.6%，前值涨5.5%。当前国内通胀率维持在温和范围，对债市影响有限。 知识创造财富 专业铸就品牌 5 但8月份以黑色、有色品种以及部分能化品种为主的大宗商品价格均录得较大涨幅，国内外经济向好需求回升、美元指数大幅下行、国内供给侧改革与环保督查趋紧，三大因素是导致部分品种价格大幅走高的主要驱动力。目前工业品期货价格表现明显强于农产品品种，PPI阶段性料维持高位，但CPI上行幅度料有限。此外，在商品价格涨幅较大，监管预期增强的情况下，商品价格调整或为国债期货上涨提供支撑。 图2-7:CPI-PPI剪刀差收敛 数据来源：wind、方正中期研究院整理 图2-8：大宗商品涨价预期仍在 数据来源：wind、方正中期研究院整理 三、央行投放积极性增加 下半年资金面好于上半年 资金面是影响债市中短期走向的重要因素。在国内金融降杠杆的压力下，2017年以来货币市场资金利率整体呈现震荡上行的格局。虽然7月份投放力度一度出现明显增加，但8月中下旬以来回笼力度再次增强。随着近期金融监管有再次趋严的态势，央行也有引导金融机构继续降杠杆的动力，资金面大概率维持紧平衡格局。反映在资金利率上，虽然短端资金利率有所下降，但货币市场长端利率继续回升，9月下旬将再次迎来季末考核，资金面预期较差。但十九大前稳定要求较高，市场出现钱荒的概率也不大。 9月底将迎来三季度MPA考核，而央行时隔近三个月重启28天期逆回购，提前提供跨月资金利于市场平稳跨过考核。虽然央行维持资金净回笼状态，但月初短期资金面并不紧张，目前市场担忧的是季末资金面，从央行操作上来看，重启28天期逆回购，呵护月末资金面的意图明显，市场心态受到提振。 知识创造财富 专业铸就品牌 6 -1,500.001,550.00-2,800.00-1,100.00-1,200.00800.00-2,900.00-1,000.00700.001,700.00700.00100.00-1,200.001,600.00-300.00300.00-100.004,100.00-600.00-3,300.00-2,500.00-700.005,100.002,800.00-400.00-300.001,100.00-3,300.00-2,800.00-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.00亿元 图3-1：央行公开市场回笼力度加强 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 1.80002.30002.80003.30003.80004.30004.8000SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周SHIBOR:2周SHIBOR:3个月 图3-2：shibor利率月初走低 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图3-3:银行间质押式回购利率月度变化 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 从公开市场投放上来看，8月份央行投放节奏明显放缓，回笼规模逐步增加，除第二周有1100亿元的资金净投放外，其与均为资金净回笼，月末两周回笼规模分别达到了3300亿元和2800亿元。央行从资金的大额净投放迅速过渡到大额净回笼，凸显出当前央行货币政策的灵活性，使市场预期不至于过度乐观或过度悲观，同时对资金面保持一定的压力。上半年央行已经上调了公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）以及常备借贷便利（SLF）三大主要货币政策工具的利率水平，变相开启了国内的加息进程。在投放期限上也不断拉长操作结构，在MLF投放上央行已经连续三月仅投放1年期品种，而短期品种已经难觅踪影。在保证金融机构较长资金需求的同时，提高实际可得资金利率水平。目前货币市场整体资金水平不低，金融机构通过借短放长加杠杆的空间被大幅压缩，在杠杆水平降至监管层认可水平之前，资金利率料难有明显下降。 知识创造财富 专业铸就品牌 7 图3-4：公开市场操作利率上调 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图3-5: 中期借贷便利（MLF）利率上调 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-08中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:3个月:累计值中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:6个月:累计值中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:1年:累计值 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-08中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:3个月:累计值中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:6个月:累计值中期借贷便利(MLF):净投放中期基础货币:1年:累计值 图3-6：中期借贷便利（MLF）投放情况 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 图3-7: 中期借贷便利（MLF）投放比例 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 四、金融监管协调性增强 边际冲击将逐步递减 从政策导向上来讲，在维护金融安全的战略背景下，全国金融工作会议继续传递出从严监管的思路，提出要设立国务院金融稳定发展委员会。虽然从严监管的总体要求未变，但随着监管协调性增加，战术选择的协调性将会增强。作为一项长