拥抱利润发布周期

周期 拥抱利润发布周期 目标价：23.00美元，涨跌幅：22.9%，当前价：18.72美元 科德控股（贝克）2026年第一季度营收同比下降19.0%，至189亿元人民币，符合彭博一致预期和我们的预测，但非公认会计准则净利润达到16亿元人民币，同比增长15.7%，大幅超出彭博和我们的10亿-12亿元人民币预测。非公认会计准则净利润率达到8.5%，为七个季度新高，印证了公司效率驱动的转型。展望未来，管理层预计2026年第二季度营收强劲，非公认会计准则营业利润率约为12%，净利润率约为9%-10%。结合2026年第三季度/第四季度预计的非公认会计准则净利润率7%-8%，根据我们的估计，2026年非公认会计准则全年利润率可能达到7.9%-8.7%。我们将基于销售运营利润的估值目标上调至24.0美元（较23.0美元上调4%），以反映超出预期的盈利轨迹。新的估值目标对应2026年非公认会计准则市盈率25.6倍。维持买入评级。 中国互联网 (852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk赛义·HE，CFA (852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk叶涛，CFA持证人 2026年第一季度盈利增主要得益于构性成本化。由于基数效应影响，贝壳（Beike）2026年第一季度营收同比下降19.0%，至189亿元人民币，其中新房业务（EHT/NHT GTV）同比下降7.9%/37.2%。尽管营收下降，但所有业务板块的贡献边际（CM）均有所改善，主要得益于链家（Lianjia）的人效优化（人均交易量同比增长26%）、新房业务渠道管理的精细化，以及家装业务通过采购驱动实现成本节约。运营费用同比下降22.3%，至32.9亿元人民币，创下三年新低，这得益于主要业务中AI赋能的精准营销分配和人员精简，家装业务因规模收缩导致设计师效率提升及薪酬降低。这使非GAAP净利润率同比增长2.5个百分点至8.5%，创下七个季度新高。 (852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk张苗 luwentao@cmbi.com.hk陆文涛，CFA guoshuyin@cmbi.com.hk郭舒音 强劲的2026年第二季度指引信号预示着2026财年预测的上调。管理层预计2026年第二季度收入约为240亿元人民币，非GAAP营业利润率约为12%，非GAAP净利润率约为9-10%，这意味着非GAAP净利润约为22-24亿元人民币。主要驱动因素包括：EHT交易量同比增长25%以上，GTV实现个位数增长；NHT GTV同比持平；毛利率提升至25%以上。对于2026年第三季度/第四季度预期，管理层表示非GAAP净利润率预计为7-8%，我们估计这预示着2026财年非GAAP净利润约为70-77亿元人民币，利润率约为7.9-8.7%，表明从7.0%有显著上调。 新业务盈利贡献按计划进行。截至2026年第一季度末，房屋租赁业务管理约75万套单元（同比增长50%），43.6%的收入改变了会计方法（而一年前约为20%），推动毛利率达到14.8%（同比增长8.1个百分点），管理层预计该比例在2026年第二季度末将超过50%。尽管因主动渠道重组导致收入下降20.6%，房屋翻新业务的毛利率达到36.2%（同比增长3.6个百分点），管理层确认将在2026财年实现盈亏平衡。这两项新业务正日益成为有意义的利润贡献来源。 来源：FactSet 结果对比与预测变化 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；（2）他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个自然日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未买卖本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会买卖本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告中任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告中任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票由CMBIGM未评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800。中银国际全球市场有限公司（“中银国际全球市场有限公司”，下称“中银国际”）为中国中银国际资本控股有限公司（中国银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者 的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司（如有）。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招募。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均应自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能就本报告提及的公司持有头寸、做市或作为主要交易方进行交易，也可能为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49( 2)(a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的接收者CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析 师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据美国1934年《证券交易法》（经修订）第15a-6条，且不得提供给美国任何其他人士。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，CMBISG可分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义中并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，则CMBISG仅依据法律规定，对该等人士承担报告内容的法律责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。