1 / 7 [Table_Title] 宏观点评 20170909 [Table_Industry] 证券研究报告· 宏观研究· 宏观点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 低基数推动CPI回升，PPI环比创新高 —8月通胀数据点评 事件  2017年8月，中国居民消费价格指数CPI同比上涨1.8%，预期1.6%，前值1.4%；生产者物价指数PPI同比上涨6.3%，预期6.2%，前值5.5%。 观点  CPI：食品项价格明显上涨。从大类分项看，食品项拖累作用减弱叠加服务项、非食品消费品项增长是CPI明显上涨的原因。年内预计食品项拖累作用依然存在，但将逐渐减弱：一方面去年同期菜价高基数将明显压制蔬菜价格同比读数；另一方面，生猪和能繁母猪存栏量持续下降，猪价周期或已探底，猪肉价格预计维持小幅上涨态势。服务项方面：本次服务项CPI同比较高主因去年同期基数较低；长期来看，在医改和消费升级影响下，相关服务项价格仍将温和上升，但随着基数升高，同比涨幅或将有所回落。我们预计年内CPI中枢在2%左右。  PPI：价格自上而下传导依然不够顺畅。8月份大宗商品价格再度强势上涨，其中钢铁、有色、煤炭、石油价格上涨均对PPI同比读数形成有力支持，环比价格上涨抵消了翘尾因素回落的影响。相比需求端，去产能和环保监管所导致的供给偏紧仍是影响8月份PPI高增的主要因素。短期来看，此轮去产能和环保监管在影响力度和持续性上均超出市场预期，我们预计9月份同比继续维持在6.0%左右的高位。但长期来看，需求端而非供给端将成为PPI的主导因素：一方面价格上涨可能推动企业增加供给，弥合供需缺口；另一方面由于四季度经济下行压力相对增大、十九大召开在即催生维稳需求，供给端压力或将有所缓和。叠加翘尾因素影响，四季度PPI同比均值将大概率下行至3.4%至3.9%区间范围内。  年内通胀保持温和态势，货币政策料将不紧不松。长期来看，通胀仍将维持温和可控，货币政策和流动性走向的关键影响因素仍是金融监管和去杠杆。在采取适时适度偏紧的货币政策以配合金融去杠杆的政策主题的同时，央行也将阶段性释放流动性以应对经济下行压力、缓解金融监管对实体经济带来的短期冲击。  风险提示：食品项价格大涨，供给侧改革、环保政策力度加码超预期。 [Table_Report] 相关研究 1． 宏观专题：地方债举债空间探悉——限额管理与专项债发行 -20170907 2． 宏观专题：粮食会成为商品市场下一个风口吗？-20170821 3． 宏观专题：去杠杆与稳增长并举：探寻适度杠杆率 -20170729 4． 宏观专题：消费系列研究（二）——政府消费全视角：共性、结构与走向 -20170703 5． 宏观专题：抱朴守拙，守望花开-2017宏观中期报告 -20170619 2017年09月09日 证券分析师 丁文韬 执业证书编号：S0600515050001 0512-62938661 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 叶凡 021-60199774 yef@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199790 xiaoy@dwzq.com.cn 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 1 CPI：食品项价格明显上涨 8月份CPI明显上涨，同比上涨1.8%，涨幅较6月份扩大0.4个百分点。从大类分项看，食品项拖累作用减弱叠加服务项、非食品消费品项增长是CPI明显上涨的原因：食品项价格同比跌幅则收窄0.9个百分点至-0.2%，收窄幅度明显；而服务项持续年初以来的高增长，同比涨幅进一步扩大0.2个百分点至3.1%；非食品消费品项同比涨幅回升0.3个百分点至1.6%。 鸡蛋价格超季节性上涨，猪肉价格震荡上升。从环比看，食品项价格上升1.2%，拉动CPI上升0.24个百分点。其中，鲜菜价格进一步上涨，环比涨幅为8.5%，环比涨幅创今年以来新高。高温多雨和强对流天气下，蔬菜生产和储存均受影响，供给持续下降，菜价持续高增。蛋价超季节性大涨16.2%，升幅较前月增长超10个百分点。前期蛋价低迷导致养殖户减少生产和环保监察影响或为此次蛋价大涨的主要影响因素。而高温天气导致蛋鸡产蛋率下降，鸡蛋产量减少、供给偏紧，中秋国庆临近、鸡蛋需求增长等季节性因素也对蛋价形成一定推升。8月份猪肉需求仍处于淡季，但受猪肉供给收缩影响，猪肉价格结束下跌、震荡上升，月内环比上涨1.3%，新一轮猪价周期或已开启。时令水果供应充足，鲜果价格季节性下跌4.2%。 非食品项高增持续支撑CPI同比读数。同比来看，非食品项价格同比上涨2.3%，涨幅较上月扩大0.3个百分点，拉动CPI同比读数约1.81个百分点。具体来看，医改持续深化提振医疗服务价格，医疗保健类价格同比上涨5.9%，涨幅为医改推进以来最高；受消费升级影响，教育文化与娱乐项同比上涨2.5%，涨幅相对平稳；而月初成品油价格大幅上调影响居住项和交通通信项分别同比上涨2.7%、0.7%。 预计年内食品项拖累作用将逐渐减弱，服务项同比将有所回落。年内食品项对CPI仍有拖累，但拖累作用将逐渐减弱：一方面去年同期菜价高基数将明显压制蔬菜价格同比读数；另一方面，生猪和能繁母猪存栏量持续下降，猪价周期或已探底，猪肉价格预计维持小幅上涨态势。服务项方面：本次服务项CPI同比较高主因去年同期基数较低；长期来看，在医改和消费升级影响下，相关服务项价格仍将温和上升，但随着基数升高，同比涨幅或将有所回落。我们预计年内CPI中枢在2%左右。 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图表1：CPI按大类同比拆分 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表2：CPI按小类分项同比拆分 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表3：猪肉价格环比回升 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 2 PPI：大宗商品价格强势上涨带动PPI同比数据 在钢材、有色金属等产品价格强势上涨影响下，8月份PPI环比持续上涨，环比增速为0.9%，为年初以来最高值。在调查的40个工业大类行业中，30个行业产品价格上涨，比上月增加10个。在翘尾因素回落0.2个百分点拖累下，8月份PPI仍然同比增长6.3%，较前值提高0.8个百分点。而从PPI大类分项来看，生产资料价格环比上升1.2%，同比上升8.3%；生活资料价格环比上升0.1%，同比上升0.6%。今年以来，生产资料项价格维持高增态势，但生活资料价格受原材料价格上涨影响较小，表明价格自上而下的传导始终不够顺畅。 大宗商品价格再度强势上涨抬升中上游原材料相关行业PPI。8月份大宗商品价格维持强势上涨态势，其中钢铁、有色、石油、煤炭价格均对PPI构成有力支撑。在各相关行业中，因地条钢全面取缔效果显现、环保督查力度不减，钢铁行业供给持续承压，黑色金属冶炼和压延加工业环比涨幅扩大至4.4%；同样受环保督查影响，有色金属冶炼和压延加工业环比涨幅扩大至3.7%。两项合计影响PPI上涨约0.5个百分点。原油方面，哈维风暴冲击美国炼油中心、原油需求减少，但供给收缩叠加美元持续疲软带动国际油价上涨，石油加工业、石油和天然气开采业环比由降转升，分别上涨3.3%和2.6%。因动力煤、焦煤供需关系偏紧，煤炭开采和洗选业环比同样由降转升，升幅为1.3%。 9月份PPI预计维持5.8%，四季度PPI或将下行至3.4%至3.9%区间范围内。相比需求端，去产能和环保监管所导致的供给偏紧仍是影响8月份PPI高增的主要因素。短期来看，此轮去产能和环保监管在影响力度和持续性上均超出市场预期，我们预计9月份同比继续维持在6.0%左右的高位。但长期来看，需求端而非供给端将成为PPI的主导因素：一方面价格上涨将推动企业增加供给，弥合供需缺口；另一方面由于四季度经济下行压力相对增大、十九大召开在即催生维稳需求，供给端压力或将有所缓和。叠加翘尾因素影响，我们判断四季度PPI同比均值将大概率下行至3.4%至3.9%区间范围内。 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 图表4：PPI大类主要分项环比变化 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表5：8月钢铁价格、有色金属价格均快速上涨 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表6：8月煤炭价格持续上涨，原油价格前跌后升 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观点评 3 风险提示 食品项价格大涨，供给侧改革、环保政策力度加码超预期。 7 / 7 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn