风电持续成长，绿色燃料开启新增长极

公司深耕新能源发电，风电业务盈利领先行业且仍具成长性，未来两年集中投运保障业绩增量。同时进军绿色燃料打开第二成长曲线。绿醇项目受益技术路线带来的成本优势，有望获取高收益。 绿醇需求全球共振，公司卡位生物质路线具备超额收益潜力。国际航运减排政策持续加码，EU ETS与FUEL EU Maritime已分别于24、25年实施，IMO措施预计26Q4投票，驱动绿色甲醇需求加速释放。公司黑龙江鸡东县30万吨绿氢醇航油化工联产项目获批，总投资35.57亿元，计划2027年10月建成，预计投资收益率10.44%。项目采用"秸秆发酵制乙醇+木质素气化制甲醇"分步利用技术，纤维素酶自制+原料利用率高，较行业平均成本具备优势，预计28年达产后贡献收入12亿元。 风电业务在手项目充沛，增量项目以规模增长与成本优化对冲电价下行。公司2025年底风电并网2.2GW，宁夏、山东贡献68%发电量，利用小时数高于省平均值。136号文后新能源增量项目全面入市竞价，存量项目逐步提高市场化交易比例，负电价频发加剧行业压力。公司宁夏存量项目30%电量享受机制电价，山东存量项目机制电价按0.3949元/千瓦时上限执行；增量方面，在建及待建风电项目2.13GW，主要位于广西、黑龙江，将在未来2-3年陆续投产，以规模增量弥补单价下行，两省竞价机制均设有上下限。此外当前的低风机价格将为增量项目提供成本缓冲，部分对冲电价下行影响。预计2026-2028年电站业务收入23.55/26.68/30.43亿元，同比+1.04/13.27/14.06%，毛利率为58.40/57.42/56.44%。实控人全额认购定增并回购股份，彰显长期发展信心。控股股东及其一致行动人全额认购定增4.78亿股，以2.51元/股发行价，募集约12亿元补充流动资金；2026年1月公司公告拟以不超过6.63元/股，计划回购2.2~4.4亿元股份用于注销。 我们预计2026~2028年公司实现归母净利润7.48/8.70/11.70亿元，现价对应26年PE为22.63倍。公司作为风电电站龙头具备成长性，新开发绿色甲醇、乙醇及绿色航煤（SAF）业务，迎来第二成长曲线。参考可比公司估值，给予公司2026年30xPE，目标价7.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 电价波动、绿醇和风电项目投产进度不及预期、竞争加剧、大股东质押比例高。 内容目录 一、新能源发电为核心，五大业务板块协同并进.....................................................41.1聚焦新能源发电，风电业务为核心.........................................................41.2股息率位于行业前列，实控人全额认购定增展现管理层信心...................................5二、风电业务仍具成长性，区位优势显著、风电机组盈利能力较强.....................................72.1风电并网容量稳步增加，在手资源充沛.....................................................72.2机制电价托底，风电电价下行压力逐步趋缓.................................................8三、绿醇和航空燃油需求迎全球共振，公司卡位及成本优势显著......................................123.1降碳政策及能源自主化驱动，全球绿醇需求共振............................................123.2航空脱碳政策出台，强制加注打开SAF需求................................................153.3公司进军绿色燃料打开增长空间，打开第二成长曲线........................................17四、盈利预测与投资建议........................................................................184.1盈利预测..............................................................................184.2投资建议及估值........................................................................19五、风险提示..................................................................................20 图表目录 图表1：公司五大核心业务，以新能源电站开发-建设-运营-出售为核心...............................4图表2：公司收入主要来自新能源电站开发-建设-运营-出售服务，25年占比达93%......................4图表3：公司营收稳健，风电电站开发带动增长....................................................5图表4：利息支出为净利润主要影响因素，25年公司归母净利润增长约13%.............................5图表5：公司新能源电站运维规模达3GW（GW）.....................................................5图表6：2018-2025年公司股息率（%）............................................................6图表7：公司连续两年股息率处于行业较高水平（%）...............................................6图表8：截至2025年底,公司转债累计转股数达2.92亿股（亿股）...................................6图表9：公司股权穿透图........................................................................7图表10：2025年公司风电并网容量达2211MW(MW)..................................................7图表11：公司项目集中在宁夏和山东，发电量占达68%..............................................7图表12：公司项目储备丰富，截至25年底共2.13GW待开发.........................................8图表13：新能源项目上网电价收入机制...........................................................9图表14：公司风电售电价高于燃煤标杆电价（元/kWh）.............................................9图表15：公司连续三年毛利率领先行业（%）......................................................9图表16：2025年宁夏新能源市场化交易电价（亿千瓦时,元/兆瓦时）................................10 图表17：2025年山东不同市场主体结算均价（元/兆瓦时）.........................................10图表18：2026年1-3月山东省新能源机制电价参考结算价..........................................10图表19：2025年黑龙江新能源市场化交易电价（亿千瓦时,元/兆瓦时）..............................11图表20：广西2025年现货试运行期间时点均价（元/兆瓦时）......................................12图表21：海外航运减排政策推动燃料绿色化转型..................................................12图表22：国内绿醇支持政策频发................................................................13图表23：2025-2027年船舶绿醇供需与新船订单带来的需求.........................................14图表24：绿醇与低硫油加碳税后价格对比........................................................15图表25：绿氨与尿素加碳税后价格对比..........................................................15图表26：ReFuelEU Aviation限制SAF最低掺混比例，到2050年达70%...............................15图表27：符合CORSIA资格的碳信用额度价格差价逐年增加，据估计到2030年高情景价可达80USD/tCO₂..16图表28：SAF生产主要技术路径.................................................................16图表29：乙醇原料成本是决定AtJ路线SAF成本的核心因素，约占总成本的85%.......................17图表30：原料（秸秆）占生物质气化成本最大头..................................................17图表31：甲醇制取技术路线图..................................................................17图表32：公司绿色乙醇和甲醇生产工艺..........................................................18图表33：公司营业收入拆分及预测..............................................................19图表34：可比公司估值比较....................................................................19 1.1聚焦新能源发电，风电业务为核心 深耕新能源开发业务十余年。公司成立于2010年，自“十四五”开始，公司在新能源发电单一业务板块的基础上，大力向屋顶分布式光伏、电站开发-建设-出售、新能源电站运维业务、基金业务等四个全新业务板块拓展。目前公司已形成以灵活的项目开发模式为基础，五大业务板块协同并进的业务形态。 来源：公司公告、国金证券研究所 新能源发电为收入主要来源，尤其是风电资产。营收规模呈稳定增长态势，2025年公司总营收达24.8亿元，同比增长3.2%，其中新能源电站开发-建设-运营-出售、屋顶分布式光伏、资产管理的营收占比分别约为93.71%、3.63%、2.66%。利润端稳健，2025年归母净利润7.14亿元，同比增长13.33%，且毛利率整体稳定在60%左右。2026Q1，公司营收和归母净利润存在下跌，主要原因系公司部分区域限电率上升、平均结算电价下降，以及增值税即征即退政策废止、所得税优惠政策