4月经济指标走弱的线索

证券研究报告 宏观研究 2026年5月18日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢4月社零或难代表实际消费动能。实际内需是否真如数据所展示般弱，我们认为，经济的内里并不似4月数据所展现的这般弱。4月社零回落主要系商品影响，对社零拖累最多的是通讯器材和石油制品。石油制品零售走弱的核心原因在于，国际油价快速上涨抑制了终端消费量。综合来看，这份4月消费数据的回落，包含了地缘冲突下高油价对能源商品消费的冲击，或难代表实际的内需消费动能。 ➢二季度的发力可能会落在投资端。同样，中东局势引发的能源、化肥运输受阻，可能对4月的工业增加值产生了扰动。与能源、化肥依赖度较高的行业，工业生产增速的边际回落更大。反之，依赖度相对较低的行业，工业生产增速回落不多。而固定投资增速转负，地产、制造业、基建三个大类的投资增速其实都在回落，不排除制造业投资可能也有受到这一影响的可能。目前来看，4月经济走弱或不利于二季度经济增速维稳，我们认为若要支撑二季度的经济，发力点可能会落在投资端，让基建增速发挥托底作用。 ➢风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期，贸易摩擦超预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 一、多项实体经济指标集体走弱.......................................................................................................3二、4月社零或难代表实际消费动能................................................................................................4三、二季度的发力可能会落在投资端...............................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：1-4月固投累计同比增速重回负增长.............................................................................3图2：三大类投资降幅均扩大.................................................................................................3图3：工业生产和服务业生产都在走弱...................................................................................4图4：4月社零回落主要系商品影响.......................................................................................5图5：汽车消费一直在拖累整体社零消费................................................................................5图6：对社零拖累较多的是通讯器材、石油制品和汽车..........................................................6图7：石油制品零售增速先涨后跌..........................................................................................6图8：与能源、化肥依赖度较高的行业，工业生产增速的边际回落更大.................................7 一、多项实体经济指标集体走弱 进入4月以来，我国出口增速继续保持韧性，增速再次超预期反弹。但内需却与之形成鲜明对比，4月多项实体经济指标集体走弱，体现在三个方面，一是投资重回负增长，二是消费明显回落，三是工业和服务生产走弱。 投资端增速重回负数增长。1-4月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.6%，从一季度的同比正增长（1.7%）转为负增长，大幅低于市场预期。细分来看，1）地产投资下降13.7%，降幅较1-3月扩大2.5个百分点；2）制造业投资增速1.2%，回落2.9个百分点；3）基建投资增速（新口径）为4.3%，回落4.6个百分点。 消费端明显回落，社零仅微弱增长。4月社零3.72万亿，与去年同期社零绝对水平相差无几，同比来看仅增长0.2%，较3月的增速（1.7%）回落1.5个百分点。4月社零增速明显低于市场预期的2.1%，国家统计局在答记者问中指出，受基数影响4月商品零售增速放缓，但我们认为，基数效应并非本轮社零增速显著回落的核心原因。 从数据看，4月社零总额3.72万亿与去年同期绝对水平几乎持平，这意味着即便剔除基数扰动，4月消费规模本身也偏弱。 生产端走弱，工业和服务业皆是如此。4月，规模以上工业增加值同比4.1%，较前值回落1.6个百分点。累计来看，工业增加值增速为5.6%，是去年2月以来的最低水平，此外，服务业生产指数同比也回落至4.9%，为2024年10月以来的最低水平。 二、4月社零或难代表实际消费动能 4月份的实体经济数据普遍偏弱，基本均弱于市场预期。实际内需是否真如数据所展示般弱，我们认为，经济的内里并不似4月数据所展现的这般弱。 4月社零回落主要系商品影响，但汽车可能不是最主要的拖累。4月社零边际下滑1.5个百分点，其中，商品社零拖累1.4个百分点，餐饮社零拖累0.1个百分点。从社零商品的大类来看，汽车零售是社零中拖累最大的分项，这与4月乘用车零售额同比下降21.5％相一致。若扣除汽车零售，社零实际同比增速达1.8％。不过，单靠汽车的拖累不足以解释当前社零的表现。第一，扣除汽车的社零增速也较前值水平下滑较多；第二，汽车消费从去年下半年开始就对社零有持续的拖累，这种趋势性下滑，不足以解释社零4月的不及预期。 实际上，对社零拖累最多的不是汽车，而是通讯器材和石油制品。4月，限额以上社零增速回落6.1个百分点，比整体社零的回落幅度还要大。根据限额以上社零的商品大类表现来看，对社零拖累较多的是通讯器材、石油制品和汽车，分别拖累1.1、0.9和0.8个百分点。汽车零售的影响仅位列第三，实际影响更大的是通讯器材和石油制品的零售带动社零走弱。石油制品零售走弱的核心原因在于，国际油价快速上涨引发国内汽油零售限价大幅上调，显著抑制终端消费量，而这一消费量的回落对冲了价格上涨对社零的拉动。 而石油制品消费量的回落未能在3月显现，或系价格效应的支撑。中东地缘冲突发生后，油价在3月已经上涨，我们认为石油制品消费量的回落未能在3月显现，或是油价上涨带来价格支撑。3月汽油消费量同比下滑7.3%，消费量收缩幅度尚属温和，零售额或因油价上涨获得价格支撑。而到了4月，汽油消费量降幅进一步扩大至21.08%，此时油价增速已不及消费量的萎缩速度，价格支撑效应减弱，消费量的下跌成为主导因素。 综合来看，这份4月消费数据的回落，包含了地缘冲突下高油价对能源商品消费的冲击，或并不能代表实际的内需消费动力。 资料来源：ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、二季度的发力可能会落在投资端 同样，中东局势引发的能源、化肥运输受阻，我们认为部分行业或因原材料供应问题调整生产节奏，这可能也对4月的工业增加值产生了扰动。 与能源、化肥依赖度较高的行业，工业生产增速的边际回落更大。具体来看，铁路运输设备制造业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业的工业生产增速回落偏多，工业增加值增速分别下滑5.0、4.8和3.7个百分点。 反之，依赖度相对较低的行业，工业生产增速回落不多。比如计算机、通信和其他电子设备制造业，工业增加值增速边际变化为3.1个百分点，汽车制造业为1.7个百分点，纺织业为0.6个百分点，这些行业甚至工业生产增速还在提高。 二季度要维稳、发力或要靠投资端。而固定投资增速转负，地产、制造业、基建三个大类的投资增速其实都在回落，不排除制造业投资可能也有受到这一影响的可能。目前来看，4月经济走弱或不利于二季度经济增速维稳，我们认为若要支撑二季度的经济，发力点可能会落在投资端，让基建增速发挥托底作用。 风险因素 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期，贸易摩擦超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和宏观首席分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发