结合信贷数据和央行资产负债表分析：资金宽松的产生、现状和未来

结合信贷数据和央行资产负债表分析：资金宽松的产生、现状和未来 本报告导读： 信贷投放“换挡”不能完全解释前期的资金极度宽松，央行的不断回笼将主导资金回归中性。 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 投资要点： “负债驱动”的资产荒下，债券投资行为有何不同2026.05.16地产债转型到哪一步了：投资策略和主体推荐2026.05.15一致的扩表，差异的策略，趋缓的兑现2026.05.07央行回笼下的“中性回归”可能是怎样的：分清存单定价的“中枢”和“下限”2026.05.06外部趋稳，内寻景气2026.05.04 资金宽松更可能是央行前期投放滞后显现，同理央行回笼后资金收紧也可能滞后的。4月以来的资金极度宽松，本质上是央行2024年四季度至今持续大力度投放的滞后影响。自2024年10月买断式逆回购创设以来，央行通过买断式逆回购、国债买卖等中长期工具持续加大流动性投放；进入2026年后，央行在1-2月综合运用MLF和买断式逆回购大规模净投放1.9万亿中期流动性。一季度信贷脉冲过后，前期投放的存量效应在4月集中体现，这是“量”上宽松的核心背景。从“价”上看，4月中东外部地缘扰动尚未平息，央行对资金定价或仍有一定的容忍度。而从央行这一端来看，边际上的变化是从“行胜于言”开始逐渐“言行一致”，前期的极度宽松和当前的回笼，对资金的影响可能都需要一个季度的时间缓慢兑现。如何理解当前非银钱多，也是央行回笼自然滞后的表现。目前正处 于"从投放到回笼"的中间过渡状态。过渡状态的特征之一是资金量未紧但DR001中枢小幅上移，已经从4月紧贴1.2%下沿回升至1.27%附近；特征之二是资金分层大幅压缩，R、GC等非银资金与DR的利差处于极低位，非银端的“钱多”现象并没有同步收敛。从央行回笼引导资金回归中性的过程来看，向非银的传导本身就会存在自然的滞后——一方面，央行直接调控的对象是银行间市场而非非银市场，对非银的影响只能通过银行间的边际收紧间接传导；另一方面，前期央行大力度投放释放的资金中，相当一部分已经进入非银端积淀，这部分资金在非银端的“惯性”还需要时间消化。 对债市而言，资金中枢回归中性更可能驱动曲线小幅走陡。资金中枢从1.2%向1.3%回归对短债的影响有限，而资金下限和下行预期的反向修正会对做多行情最底层的“钱多”氛围造成明显扰动，长端在这一过程中可能比短端承压更明显，曲线走陡的概率高于走平。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.信贷换挡和外汇占款投放，或都不是资金宽松的主因...........................32.央行视角：前期投放滞后显现，松紧兑现都需要时间...........................53.当前的非银钱多如何理解？央行回笼中自然的滞后...............................64.风险提示..............................................................................................7 要理解资金宽松的未来，需要结合最新的4月金融数据和央行资产负债表，我们能够很明确的看到信贷投放节奏、信用周期对资金松紧、债市供需的影响是长期、方向性的，但在短期中，信贷“换挡”与资金宽松之间，由于存在央行调控的影响，并不是稳定的因果关系，资金利率也不会因为自然宽松的逻辑无限下行。 我们认为，4月资金出现极度宽松，最本质的原因是2024年四季度以来央行持续大力度投放中长期流动性，26年一季度信贷脉冲过后资金淤积在4月集中体现，有一定滞后性，眼下央行回笼资金，对资金利率“下限”的提升，影响可能也是滞后的。从流动性运行的状态来讲，资金松紧的核心是央行的引导，当前在“价”的维度，DR001已经在央行约束低价匿名融出的引导下小幅上行，对非银端的回笼还存在传导时滞，后续随着“量”上央行对买断式、MLF加速回笼，从资金分层的角度看，非银端的资金状态也会更加中性。 1.信贷换挡和外汇占款投放，或都不是资金宽松的主因 5月14日央行公布的4月金融数据相对一般，4月新增人民币贷款转负100亿元，同比少增2,900亿，是继2025年7月之后单月再度转负；4月末M2同比增长8.6%、社融存量同比增长7.8%。数据公布后，将前期资金的极度宽松归咎为银行信贷投放“换挡”的声音也有抬头。 信贷投放“换挡”确实存在，但从银行间资金的角度考量，现阶段信贷投放强弱对银行间资金的影响在量级上远没有市场想象的那么大。从银行间流动性的传导链条看，信贷投放对银行体系流动性的消耗仅来自被冻结为法定准备金的部分，而非全部信贷规模。当前金融机构加权平均准备金率为6.2%（2025年5月降准时披露口径），按此粗略测算，4月信贷同比少增2,900亿元，对应的法定准备金少冻结量级仅在180亿元左右。这一规模相对于4月央行通过买断式、MLF的主动回笼量来说只是一个次要因素（4月买断式逆回购净回笼4,000亿、MLF净投放-2,000亿，合计回笼6,000亿）。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 另外，仅就单月数据而言，人民币贷款在月度层面出现负增长本身并非新鲜事，此前一次人民币存款环比减少是在2025年7月，单月减少500亿。而看人民币贷款同比少增的幅度，此次4月人民币贷款同比少增2,900亿，过去12个月人民币贷款同比少增的平均幅度在2,600亿附近，且在过去信贷投放更差的阶段也并未始终呈现26年4月这般资金极度宽松的状态。信贷投放节奏、信用周期对资金松紧、债市供需的影响是长期、方向性的，疫情以来宽信用受阻，人民币贷款余额同比增速持续回落，但期间资金依然 有波动，债市也有行情切换。在短期，信贷“换挡”与资金宽松之间，并不存在稳定的因果关系，短期来看央行投放回笼对资金运行状态的影响程度是更高的。 更重要的是，4月以来的资金宽松特征是“价低”而非“量松”，而信贷“换挡”影响的恰恰是量的维度。26年4月DR001均值在1.23%附近，月内下探到紧贴1.2%下限，但大行的净融出量始终维持在4.2-5.8万亿的区间内（5月8日时为4.2万亿），并不算特别突出的高位。“价”的维度，DR001加权被压到1.2%档位，依赖的是个别大行在匿名系统上稳定的1.2%资金供给，这是微观行为层面的特征，而非“银行钱多到放不出去”的宏观结果。信贷“换挡”只能解释“量”，但极度宽松的核心特征是“价”，两者并非同一维度。 除了信贷“换挡”之外，外汇占款能持续推动资金利率下行的预期同样难以站住脚。从4月央行最新公布的资产负债表数据看，2026年4月央行外汇占款科目环比增加约956亿元，而1-3月份月度环比变化在500-800亿元之间。4月外汇占款的边际多增确实存在，但绝对量级有限，相对于央行4月通过买断式逆回购、MLF合计6,000亿的主动回笼，外汇占款投放只能算是次要量级。事实上，自2015年前后外汇流入放缓以来，央行投放基础货币的主渠道就已从外汇占款转向MLF、PSL、买断式逆回购、国债买卖等主动工具，外汇占款的边际变化早已不构成银行体系流动性的决定性变量。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 整体来看，人民币升值结汇对银行间资金的影响要考量两个方面：一方面是企业净结汇带来银行存款规模增长，会按法定准备金率消耗对应规 模的超额准备金，对银行间流动性形成负向消耗；另一方面是央行通过外汇占款渠道的对冲性投放，向银行体系释放基础货币。具体看数据，从结售汇端看，2025年12月以来人民币明显升值带动企业结汇规模放量，2025年12月-2026年3月银行代客结售汇差额合计约2,793亿美元（人民币对美元汇率按7粗略折算约1.96万亿人民币），按大行7.5%的法定准备金率测算需消耗约1,470亿超额准备金，按全口径加权6.2%的法定准备金率测算约1,215亿；从央行端看，2025年12月-2026年4月央行外汇占款科目环比累计投放约2,962亿。 两端方向相反、量级相当，折抵之后央行从25年末以来通过外汇占款对银行间流动性的净投放仅约1,500-1,700亿，相比其他影响银行间资金状态的科目（如央行公开市场投放回笼、政府存款变化等）可以忽略不计。因此，“人民币升值→结汇→银行扩表→银行间流动性宽松”这一逻辑链条，在量级上并未对4月以来的极度宽松形成实质支撑。 2.央行视角：前期投放滞后显现，松紧兑现都需要时间 如果信贷“换挡”和外汇占款都不是真正的原因，那么4月以来的极度宽松究竟从何而来？答案或要回到央行自身的操作节奏上。 4月以来的资金极度宽松，本质上是央行2024年四季度至今持续大力度投放的滞后影响。自2024年10月买断式逆回购创设以来，央行通过买断式逆回购、国债买卖等中长期工具持续加大流动性投放，并以买断式逆回购逐步替代MLF的方式优化中期流动性结构。进入2026年后，央行在1-2月综合运用MLF和买断式逆回购大规模净投放1.9万亿中期流动性，应对春节前后流动性需求和政府债券发行高峰。前期累积的中长期流动性投放规模较大，26年一季度信贷脉冲过后，前期投放的存量效应在4月集中体现，这是“量”上宽松的核心背景。从“价”上看，4月中东外部地缘扰动尚未平息，央行对资金定价或仍有一定的容忍度，匿名资金降价至1.2%且供给充足，在“价”上推动DR001阶段性紧贴1.2%下限 从央行这一端来看，3月以来的变化是从“行胜于言”开始逐渐“言行一致”： 从流动性投放操作来看，3月央行已经开始边际回笼，4月到5月回笼明显加速。3月买断式净回笼3,000亿，4月升至4,000亿，5月仅3M期限品种就已净回笼5,000亿、6M品种再净回笼5,000亿；MLF在4月转为净回笼2,000亿 ，5月 大 概 率 延 续 缩 量 节 奏（3月 是2000+1000，4月 是3000+1000+2000，5月是5000+5000+?）。我们预计5月MLF或缩量2000亿以上，央行在5月合计回笼中长期流动性1.2万亿以上。从买断式+MLF余额视角看，26年2月末余额高点在14.65万亿，买断式启用前的24年9月末仅6.88万亿，预计5月末买断式+MLF余额或下滑至12.6万亿，低于25年末的12.75万亿。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从表述上看，央行一季度货币政策执行报告整体更加中性，与持续回笼中长流动性、引导资金回归中枢的行为也更加一致。一是不再明确提及“降准降息”，二是再次强调隔夜利率在政策利率附近运行，三是在专栏3中提到非银机构风险。从匿名资金的变化看，4月24日特别国债首发以来，1.20%档位的隔夜匿名供给开始不稳，过去一周隔夜匿名的供给档位基本锚在1.25%，明确引导DR001回到1.25%以上的中性位置。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 需要强调的是，前期的极度宽松和当前的边际回笼，都没有脱离央行的掌控。把4月以来的资金宽松归因为基本面层面的“自然宽松”（信贷“换挡”、外汇占款等），既不符合微观层面“价松量未松”的实际特征，也低估了央行对银行间流动性的调控能力。 3.当前的非银钱多如何理解？央行回笼中自然的滞后 沿着前两部分的逻辑，资金宽松的根源既然在央行的操作节奏而非基本面，那我们就可以对当前资金的状态有一个清晰的定位：目前正处于“从投放到回笼”的中间过渡状态。 过渡状态的特征之一是资金量未紧但DR001中枢小幅上移，DR001中枢已经从4月紧贴1.2%下沿回升至1.27%附近；特征之二是资金分层大幅压缩，R、GC等非银资金与DR的利差处于极低位，非银端的“钱多”现象并没有同步收敛。其中，GC作为交易所市场的资金品种，非银机构在其中的主导权更大、价格对非银资金边际变化的反应更为灵敏；在当前央行回笼向非银传导存在时滞的阶段，GC价格相比银行间含非银的R利率，更能