映射“最便宜”的科技泡沫

证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn 我们正处在一轮"便宜"的泡沫中。 周五，内存、CPU板块带动纳斯达克再创新高。从贸易摩擦到战争冲击，无论外部扰动如何变化，A股与美股真正的主线始终没变：科技。2025年下半年以来，纳斯达克与科创50走势高度趋同，中美两个市场正在共享同一个故事。并且在两大最重要的资产价格上，中美并非脱钩，而是愈来愈紧密：其一是科创50与纳斯达克代表的风险偏好；其二是中美利率期限利差代表的通胀预期与宏观叙事。 科技“贵”吗？从股价涨幅看是贵的，但从估值和业绩预期看未必。CPU和内存相关公司即便经历这轮大涨，明年业绩增长尚未被充分定价。这是产业趋势已经确立、EPS增长还未完全兑现时的状态。现在我们正处于是最“便宜”的泡沫，而非接飞刀式的泡沫。 轮动涨价的源头在哪里？从GPU、PCB，到液冷，再到内存、CPU，背后的逻辑一以贯之：在可预见的巨大下游需求面前，任何算力成本相对较低的环节，都会被“软革新”重构，填平一切供需洼地与价值洼地。 从景气映射到故事映射。AI的市场规模测算，从广告订阅收入模型切换到劳动力替代模型后，一个真正的宏观故事由此诞生：科技不再只是产业叙事，而是开始影响GDP的收入法核算本身。公司映射背后是产业映射，产业映射背后是中美宏观叙事的共振。 抽象的概念推动历史向前，也推动A股研究向前。回顾A股策略研究的演变，从蜡烛图到宏观基本面，从美林时钟到政策驱动，每一次框架迭代都是对“贡献波动率最高的漩涡中心”的重新锚定。目前电子行业已占基金重仓股约50%，行业轮动已从大类切换至科技板块内部的上中下游，行业分类与周期研究的方法都亟需革新。当下，这个漩涡中心已经毋庸置疑——研究科技，不再是锦上添花，而是策略研究不可或缺的基本功。 风险提示：海外AI技术进展不及预期、全球科技产业链共振逻辑出现裂变、内存及CPU供需缺口提前收窄、国内宏观流动性出现超预期变化，信息更新不及时等。 内容目录 一、科技“贵”吗？...................................................................................................4二、这些轮动涨价的源头在哪里？.............................................................................5三、从景气映射到故事映射........................................................................................6四、对A股总量研究和宏观研究的启示.....................................................................6风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：纳斯达克指数和科创50走势从2025年下半年开始高度趋同...................3图表2：科技叙事下，中美超长债利差的趋同.........................................................4图表3：内存价格大幅上升.......................................................................................4图表4：CPU均价持续上升......................................................................................5图表5：两种市场测算方式.......................................................................................6图表6：“李嘉图反转”与其产生的时代背景.........................................................7图表7：MAG7资本开支大幅提升（亿美元）.........................................................8 虽然高处不胜寒，但我们可能正处在一轮“最便宜”的泡沫中。 周五，内存、CPU板块带动纳斯达克再创新高。从2月底到现在，市场先后经历了战争冲击与输入性通胀的压力，就像去年“对等关税”风波时一样——无论A股还是美股，真正的主线始终没变：科技。 有意思的是，2025年下半年以来，纳斯达克与科创50的走势开始高度趋同。全球科技产业的共振，正在让中美两个市场形成越来越清晰的联动逻辑，这条投资链条，非常值得关注。 来源：Wind，中泰证券研究所；注：时间区间为2023年1月2日至2026年5月8日；以2023年1月2日收盘价为基准 这几年，地缘风险、脱钩断链的叙事，市场早已“司空见惯”，但真正主导走势的，其实始终只有一条线——AI驱动的科技主线。从去年6月到现在，“美股映射”的逻辑在A股已经深入人心，而这条逻辑，眼下依然成立。 在两大最重要的资产价格上，中美之间并非脱钩，而是愈来愈紧密了： 1）科创50和纳斯达克代表的，最锋利风险偏好的权益资产；2）中美利率期限利差代表的，通胀预期与宏观叙事。 来源：Wind，中泰证券研究所；数据截至2026年4月9日 一、科技“贵”吗？ 从股价涨幅来看，当然是贵的。 如果用熟悉的硬件周期视角来看——扩产、投放、库存消化、均值回归——内存股、设备股本就是科技板块里典型的“周期”属性，这个框架下确实贵。 但换个角度，从行业变化的速度和明年的业绩预期来看，又未必贵。这一轮供需缺口的持续时长，可能真的“不一样”： （1）美光2026年一致预期EPS约49.6美元，对应PE仅15倍，低于标普500的中枢水平，更是纳指100的一半左右；SK海力士的估值同样不算贵。 来源：iFind，中泰证券研究所 （2）CPU方面，最新的变化来自AIAgent的大爆发。传统AI服务器中，通常每4–8颗GPU才配1颗CPU；但据英特尔在2026年一季度的电话会上透露，在AgenticAI场景下，CPU:GPU的比例可能急剧收紧至1:1。CPU的需求因此大幅提升。 这也意味着，此前“内存大涨价→CPU被动降价”的逻辑，已经慢慢切换成CPU自身的独立涨价逻辑。 整体来看，从看得见、摸得着的估值角度出发，CPU和内存相关公司即便经历了这轮大涨，明年的业绩增长尚未被市场充分定价。这是产业趋势已经确立、但EPS增长还没完全兑现时候的状态——是最“便宜”的泡沫，而不是接飞刀式的泡沫。 两者的区别在于：接飞刀的泡沫，是基本面已经在恶化、估值却还在硬撑，比如地产的租售比。房租和房价双双下行，动态租售比反而越来越难看，越跌越贵；而现在CPU和内存的情况恰恰相反，业绩还在往上走，估值反而还没跟上。 3）背后的原因是什么？从GPU、PCB，到液冷，再到内存，最后到CPU，这轮轮动涨价看似眼花缭乱，但作为总量分析师，我们其实摸索出了一条更容易理解的逻辑： 在可预见的巨大下游需求面前，任何算力成本相对较低的环节，都会被“软革新”重构，填平一切供需洼地和价值洼地。 行业发现了内存的巨大潜力，于是扩展上下文能力，内存涨价；行业又发现了CPU的潜力，于是扩展Agent需求，CPU涨价……这个过程不会凭空停止，只会沿着产业链继续往下找“价值洼地”。 二、这些轮动涨价的源头在哪里？ AI资本开支的逻辑，过去两年经历了两轮迭代。 第一阶段，是传统互联网的定价模式：ARPU免费、广告变现、扩大用户规模，估值逻辑还是移动互联网那套。这个市场天花板是看得见的，全球软件/互联网订阅与广告收入大约在5000亿美元量级。这时候AI还只是个产业故事，宏观叙事尚未入场。 第二阶段，AI进化到“人力替代”。从互联网订阅收入的分母和渗透率算法，过渡到劳动力成本替代——这个量级完全不同，也让AI从一个产业故事变成了真正的宏观故事。在收入法GDP的框架下，这件事的意义就完全不一样了。 一个公司的故事扩展到一个行业的故事，一个行业的故事演绎成一个宏观的故事。 三、从景气映射到故事映射 从A股角度来看，大家对板块映射已经相当熟悉：海外内存上涨→A股半导体设备；苹果→国内消费电子；特斯拉→机器人+商业航天；美股AI应用→算力，甚至还有SaaS的映射…… 但是callback我们在文章之初的判断：公司映射背后是产业映射。而科创50与纳斯达克的产业映射背后，是中美期限利差的映射。本质上，中美两个市场在共享同一个故事。 认识到这一点，A股的研究方法就需要迭代了——光盯着个股和板块的映射关系还不够，更需要从产业趋势和宏观叙事的层面去理解两个市场之间的深层联动。 四、对A股总量研究和宏观研究的启示 在这一轮科技热潮中，市场盛行两种观点： 一是“总量研究是自上而下的，不需要过度深入科技细节”；二是“看得见、摸得着的实物，才是更可靠的投资标的”。 我们在《科技牛和债牛的下半场》里用大卫·李嘉图的例子说过：在经济学家还没有诞生成一个独立和脱产的职业之前，科技就一直是经济学家们最热衷探讨的元问题。李嘉图研究技术革命对英国经济和就业的影响，究竟是擦金经济发展还是造成结构性失业的时候，人们甚至还没有 “经济周期”的概念，各类周期理论都诞生于工业革命晚期。科技，从来不是总量研究可以绕开的议题。 来源：NotebookLM，中泰证券研究所固收组绘制 至于“实物更可靠”，也值得追问：人类进步的阶梯，究竟是实物生产，还是抽象的理念，还是留下的实物呢？ 更现实的变化已经摆在眼前：电子行业已占据基金重仓股的50%左右。前年还在讲消费、周期、科技、中游的行业轮动，如今轮动已经发生在科技板块内部的上中下游之间。行业分类需要革新，周期研究的方法，同样需要革新。 我们当下的策略研究框架，并非是一开始就固定下来的。 回顾A股研究方法的演变：从2000年左右的追求图形美感的蜡烛图看线；到2005年后西学东渐后的宏观基本面研究；再到金融危机前后，美林时钟传入催生了自上而下的策略框架，通胀与流动性成为两个高度抽象的核心因子。 在三五年前，A股策略研究开始走向“加拉帕戈斯化1”，专注于内在的“政策波动”。这并非没有道理，彼时经济贡献波动率最大的板块，确实来自内部的债务周期清理，政策影响举足轻重。根据我们的测算，城投相关支出占GDP比重在2022–2023年达到峰值5.06%，化债推进以来快速回落，2025年已降至历史新低的1.76%。 那个阶段，盯紧政策是对的。 但是美国AI通过资本开支-出口和AI应用模式扩散，对中国经济影响的贡献率，可能会逐步超过传统基建-地产链条对经济增长的贡献。2026年美国MAG7资本开支同比翻倍提升至7500亿美元以上。前者是快速增长的增量贡献，后者是勉强维持的存量资产维护。 来源：Wind，中泰证券研究所 从故事映射的角度来看，当AI的市场规模测算从广告订阅收入模型切换到劳动力替代模型，一个真正的宏观故事就此诞生：它不再只是产业叙事，而是开始影响GDP的收入法核算本身。 实物，从来都不是人类进步真正的阶梯。推动历史向前的，是抽象的理念、是看不见摸不着的认知跃迁。 之前我们的2026年年度策略展望，用《告别铅