流动性周报：流动性的困局

发布时间：2026-05-18 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 流动性的困局——流动性周报20260517 近期研究报告 ⚫“被动宽松”逻辑到何时？ 流动性的困局，“被动宽松”逻辑一再重演。这种状态重复出现的基础是信用难以重新进入改善周期。 《生产热度分化，原油猪肉价格下行——高 频 数 据 跟 踪20260512》-2026.05.13 具备视觉冲击力，贷款、票据和非银存款，都处于或接近历史极值区域。在极值出现时，我们需要更多关心的是，以上这些逻辑是否也已经走到了极致的尽头，还是会继续延续。 债务集中在“K”型分化下降的一侧。从这个角度看，即使近期极值的读数出现，似乎也还不是债务周期的尽头。 好在“K”型分化的另一侧，正在托住预期和通胀。之所以关注预期和通胀，因为其在债务周期出清阶段至关重要，是不形成负向循环的重要支撑。 信贷增速已经低到名义增长可以摊薄的程度。信贷增速已经低至5.6%，距离4.8%-5%的增速目标不远，只要通胀是改善的，即使达不到2%的目标，经济名义增速也将接近6.8%-7%的目标，足以通过分母的增长来摊薄居民和企业部门的杠杆率。 从更为敏感的利率信号中可以看到，贷款利率不再下降，银行息差触底，出清的目标正在达成。 货币政策的目标在于维护债务周期的平稳出清，通过维持社会融资成本低位运行来实现。 如果没有降息，那广谱利率的下行可能就到此为止了。债券收益率，短期受益于流动性被动宽松，这很难改变，但也要维持较高的期限利差来定价预期和通胀的改善，可能在大周期上要适应震荡的形态了。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1流动性的困局..............................................................................4 2风险提示..................................................................................9 图表目录 图表1：信贷和表外融资项拖累新增社融....................................................6图表2：表内票据融资增长新高，表外未贴现缩减新高........................................6图表3：非银存款单月新增2.47万亿，接近新高.............................................7图表4：信贷增速回落，社融增速接近8%...................................................7图表5：与房地产相关的住户消费性贷款增速历史新低........................................7图表6：经营性贷款增速持续回升至11%....................................................7图表7：贷款利率下行斜率放缓，贷款加权利率反弹..........................................8图表8：银行业息差在Q1接近触底........................................................8图表9：7天和隔夜资金价格略有分化......................................................8图表10：5月买断式回购回收规模达到1万亿...............................................8图表11：短端利率小幅反弹，10减1期限溢价维持..........................................9图表12：30减10期限利差维持相对高位...................................................9 1流动性的困局 流动性的困局，“被动宽松”逻辑一再重演。当前“狭义流动性”即银行间资金面的宽松和信用扩张的受阻直接相关，这一逻辑在2022年之后一再重演。我们在以往报告中，也已经多次讨论，当前资金面状态与2022年宽松的基本逻辑一致，即银行负债的被动宽松，贷款增速下行的同时，存款处于改善周期，银行选择加大在银行间的融出，从而驱动资金面的宽松。将之定义为“困局”的原因在于，这种状态重复出现的基础是信用难以重新进入改善周期，资金面的收紧多数情况源自政策的外生变量，似乎流动性陷于在监管冲击和被动宽松之间摆荡的困局中，何时才会有信用周期的改善？ 具备视觉冲击力，贷款、票据和非银存款，都处于或接近历史极值区域。短期融资数据的确容易引发关注，但其基本逻辑并没有什么变化，只是读数的视觉冲击力更强烈了。比如，信贷端我们可以看到4月居民和企业中长期信贷的读数都是历史新低的存量收缩；表内票据融资规模新增是历史新高的1.24万亿，表外的为贴现票据是历史新低的缩减5千多亿；非银存款单月新增规模达到2.47万亿，支撑M2增速回升至9.6%，但信贷存量增速已经回落到5.6%。读数之所以如此分化的原因已经是老生常谈，无非是融资需求原有趋势的延续，并且在“小月更弱”，不敌到期规模增长，表外票据转移至表内支撑短期融资，以及居民存款的脱媒支撑非银存款等。在极值出现时，我们需要更多关心的是，以上这些逻辑是否也已经走到了极致的尽头，还是会继续延续。 债务集中在“K”型分化下降的一侧。我们传统分析框架中，无论对于经济周期还是货币政策周期的研究，都逃不开债务周期。但是，上述融资的极值读数似乎与基本面的温度体感是脱节的，即使是最微观的房地产在春季的回温也与居民中长期贷款不一致。债务在居民部门和企业部门的分布，最主体的就是两者的中长期贷款，对应房地产和基建两个部分，无疑在“K”型分化下降的一侧。并且，即使有房地产周期的企稳，没有“加杠杆”的意愿，也不会有债务的重新增长。当然，这根本上与经济增长模式的转变有关，我们在摆脱依赖债务增长的模式，从这个角度看，即使近期极值的读数出现，似乎也还不是债务周期的尽头。 好在“K”型分化的另一侧，正在托住预期和通胀。显然，即使信用扩张难以重启的逻辑再次重演，当前市场也不以悲观的视角看待，因为“K”型分化上行的一侧托住了预期。充满韧性的出口无疑是重要的总需求支撑力量，政府部门融资的扩张也在转移债务收缩的压力，新质生产力的突破正在凝聚新的增长动能，这些使得预期不再向之前几年陷入负向的自我强化。通胀虽然更多来自于输入性，但其本身周期性触底的迹象也越来越多。之所以关注预期和通胀，因为其在债务周期出清阶段至关重要，是不形成负向循环的重要支撑。 信贷增速已经低到名义增长可以摊薄的程度。到这里我们可以从债务周期视角对融资做一个初步的判断了，即信贷增速已经低至5.6%，距离4.8%-5%的增速目标不远，只要通胀是改善的，即使达不到2%的目标，经济名义增速也将接近6.8%-7%的目标，足以通过分母的增长来摊薄居民和企业部门的杠杆率，实现债务周期的出清，这已经进入较为良性的阶段。至于社融增速或者全社会债务周期，政府部门的的债务增长规模比去年略有缩减，增速受基数增长也会略低一些，但接近8%的社融增速也足够全社会债务周期的滚续。也可以看到，贷款投向中企业经营性贷款增速还在11%，这些在托底债务周期的运行。 从更为敏感的利率信号中可以看到，贷款利率不再下降，银行息差触底，出清的目标正在达成。相对于基础逻辑未变的融资数据，利率所释放的敏感变化信号更需要关注。维持在3.06%的个人住房贷款利率已经四个季度未变，一季度的贷款加权平均利率出现季节性的小幅回升，一般贷款加权平均利率只小幅下行1个BP；随着贷款利率下行斜率的放缓，银行业息差下行也有所钝化，估计一季度存款平均成本率的下行也很明显，息差的触底信号已经比较明显。 货币政策的目标在于维护债务周期的平稳出清，通过维持社会融资成本低位运行来实现。央行对于信贷增速的下行已经多次表达立场，旨在引导机构放弃对“规模”的诉求，并且希望平滑节奏；对于社融和广义货币，完成其增速水平大致与名义增长目标一致的要求；对于融资成本，兼顾对于实体经济的支持和银行的稳健运行，近年更侧重维护合理息差水平。通过以上三点，重点是维持偏低的广谱利率水平，达到维持社会融资成本的低位运行，从而助力债务周期的滚续与出清。 如果没有降息，那广谱利率的下行可能就到此为止了。以上述视角，我们也可以理解为什么近期货政报告专栏讨论的三个重点是宏观审慎、贷款基准和债券市场了。宏观审慎是四中全会明确央行定位之后，所强化的政策目标。其中，对于金融周期的测度和调控一贯是宏观审慎的重要内容。贷款基准的讨论，是在尝试完善浮动贷款利率基准，可能旨在推动从LPR向更灵活的市场基准转变，在政策利率不变的情况下，加强资产端贷款和负债端的联动。债券市场的讨论，除了非银机构风险之外，更多是在肯定债券在融资中的作用，当前主要是政府债券在托底融资周期。回到主题上，化债的截止时间逐渐临近，债务周期的出清也将有重大进展，如果政策利率不再降息，社会融资成本的低位运行，通过维持流动性充裕，贷款基准转换，以及负债端的存款利率调降来实现，那广谱利率的下行空间也就相对有限了。至于债券收益率，短期受益于流动性被动宽松，这很难改变，但也要维持较高的期限利差来定价预期和通胀的改善，可能在大周期上要适应震荡的形态了。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形