流动性周报：流动性的困局

流动性的困局

流动性的困局主要表现为“被动宽松”逻辑的反复出现，这与信用扩张受阻直接相关。当前银行间资金面宽松，而信用扩张受限，形成流动性困局，其基础是信用难以重新进入改善周期。

关键数据与现象：

• 贷款、票据和非银存款均处于或接近历史极值区域。
• 4月居民和企业中长期信贷读数均为历史新低的存量收缩。
• 表内票据融资规模新增1.24万亿，创历史新高；表外贴现票据缩减5千多亿。
• 非银存款单月新增2.47万亿，支撑M2增速回升至9.6%，但信贷存量增速回落至5.6%。

分析：

• 债务集中在“K”型分化下降的一侧，即居民和企业中长期贷款（房地产和基建）收缩。
• “K”型分化的另一侧（出口、政府融资、新质生产力）托住预期和通胀，避免负向循环。
• 信贷增速已低至5.6%，接近名义增长可摊薄杠杆率的水平，经济名义增速接近6.8%-7%，足以摊薄杠杆率。
• 贷款利率不再下降，银行息差触底，出清目标正在达成。

货币政策目标：

• 维护债务周期平稳出清，通过维持社会融资成本低位运行实现。
• 央行引导机构放弃“规模”诉求，平滑信贷节奏；社融和广义货币增速与名义增长目标一致；兼顾实体经济支持和银行稳健运行，维护合理息差水平。

结论：

• 如果没有降息，广谱利率下行可能结束。
• 近期货政报告讨论宏观审慎、贷款基准和债券市场，旨在强化政策目标，推动从LPR向更灵活的市场基准转变，并通过流动性充裕、贷款基准转换、存款利率调降维持社会融资成本低位运行。
• 债券收益率短期受益于流动性宽松，但需维持较高期限利差定价预期和通胀改善，大周期可能进入震荡形态。

风险提示：

• 流动性超预期收紧。