国债周报：震荡格局难破

震荡格局难破 徐晨曦（Z0001908）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年5月17日 一、周度观点 本周期债整体震荡走高，但超长债表现弱于其他品种。合约换月继续进行，呈现近强远弱的空头移仓特征。新债发行、经济数据、特朗普访华均未给市场带来显著影响。由于内需乏力，市场并未将通胀数据的上升视为利空，本质上是笃定央行仍将维持宽松的货币环境。一季度货币政策执行报告维持“适度宽松”的基调，虽暗示隔夜利率需向政策利率靠拢，但并不意味着流动性会大幅收紧。当前基本面、政策面没有明显利空，但一段时间内宽松程度难以更进一步亦使得上涨空间有限，震荡格局短期难破。目前国债整体价值不高，除非市场跌出性价比，否则参与趋势交易的意义不大。 下周关注： 1）经济数据：投资、消费、工业增加值等2）30年特别国债发行情况 二、行情回顾与分析 2.1 行情回顾 本周期债整体震荡走高，但TL表现弱于其他品种。合约换月继续进行，呈现近强远弱的空头移仓特征。本周一级市场先后有20Y、7Y、10Y国债发行，结果尚可，对二级市场影响不大；经济数据影响亦有限；特朗普访华则几无影响。现券方面，30Y略上行，其余期限均下行，5Y-7Y降幅稍大。周五2Y活跃券收在1.265%，较上周下行0.5bp；10Y活跃券收在1.753%，下行0.5bp；30Y活跃券收在2.256%，上行0.31bp。收益率曲线形态变化不明显。 本周资金面延续宽松态势，隔夜利率略有上升，周五在1.26%左右。公开市场净投放1695亿，主要是提前续作下周到期的6M买断式逆回购所致，而央行缩量续作5000亿，继续回收中长期流动性。 2.2 本周关注 1）4月通胀数据大超预期。CPI同比上涨1.2%，涨幅较上月扩大0.2%；环比上涨0.3%，高于季节性。上涨主要由非食品项拉动，其中能源与出行价格上涨最为显著，一方面有国际油价波动的影响，另一方面，国内清明、五一假期以及部分地区春假带来的出行需求上升亦有影响。食品项价格仍旧低迷，对CPI造成拖累。PPI同比上涨2.8%，涨幅较上月扩大2.3%；环比上涨1.7%，涨幅较上月扩大0.7%。涨价主要集中在中上游行业，如有色金属采矿、冶炼与压延加工，石油和天然气开采，石油煤炭及其他燃料加工等，而下游涨价幅度较小。整体来看，涨价由输入型因素主导，价格由PPI中上游的生产资料向下游传导，乃至进一步向CPI传导较为缓慢。由假期带来的需求不具备持续性，未来输入型因素的影响可能更为持久，当前债市尚未将其视为明显利空。 2）4月社会融资余额同比大幅减少逾5000亿，同比增速较上月略微放缓。人民币贷款与未贴现银行承兑汇票为主要拖累项，未贴现银行承兑汇票属于表外融资，无需过度解读，值得重视的是人民币贷款的负增长。虽然4月在季节性上是信贷小月，但数据的下滑明显超出了季节性。结构上看，中长期贷款同比下降逾8000亿，而表内票据融资猛增，显示银行在贷款不足的情况下以票据冲信贷额度。居民短贷与中长贷双降；企业中长贷大降逾6000亿，短贷变化不大。直接融资方面，企业债券融资同比增逾2000亿，一定程度上抵消了企业信贷的降幅，但难掩企业信贷需求的疲弱；非金融企业股票融资同比增逾400亿，A股融资功能进一步恢复；政府债券融资同比略减，符合预期。整体来看，居民与企业信贷需求不足折射出内需的疲态，无怪乎在央行不断回收中长期流动性的情况下，资金面仍旧宽松。 3）本周央行发布了一季度货币政策执行报告。报告对国内经济态势的看法较上季度更加积极，提到“高质量发展动能壮大；有效需求有所回暖；政策效能持续释放”。在风险与挑战中提到“供给冲击与输入型通胀压力有所显现”。这意味着央行正密切关注国内经济动能以及国际大宗商品价格的影响，当前无需推出更多宽松政策。在下阶段政策思路中提到“密切关注海外主要央行货币政策变化”。在政策操作的表述上提到“灵 活运用多种货币政策工具”，删去了“降准降息”，预示着短期降准降息的可能性极低。特别值得注意的是，央行提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行“。当前政策利率在1.4%，可能意味着DR001贴近1.20%属于偏低水平。从4月以来公开市场缩量续作买断式逆回购、MLF等操作来看，央行正在回笼中长期流动性以避免资金面过于宽松。从市场表现来看，债市本身对降息降准预期不高，对于隔夜利率回升至1.30%附近亦有所预期，因此并未因该报告而调整。 2.2行情展望 由于内需乏力，市场并未将通胀数据的上升视为利空，本质上是笃定央行仍将维持宽松的货币环境。一季度货币政策执行报告维持“适度宽松”的基调，虽暗示隔夜利率需向政策利率靠拢，但并不意味着流动性会大幅收紧。当前基本面、政策面没有明显的利空，但一段时间内宽松程度难以更进一步亦使得行情上涨空间有限，震荡格局短期难破。 三、策略推荐 3.1 交易性价比不高 当前国债整体价值不高，除非市场跌出性价比，否则参与趋势交易的意义不大。 3.2 多TS空T可布局９月合约 本周7-2利差窄幅波动，TS*4-T价差维持震荡，但下季合约价差罕见的低于当季合约，通常当移仓完成后，二者将趋于相近水平，因此可以在9月合约上布局多TS空T，等待价差水平回升。 本周由于30Y国债表现偏弱，30-7利差有所扩大，T*3－TL价差升至前高附近。当前市场交易情绪一般，且下周有30Y国债发行，二级市场可能仍有顾虑，做平30-7仍需等待时机。