外汇专题报告：6.80破位之后，升值能走多远

核心观点

本轮人民币升值主要由美元压力缓和、国内基本面边际企稳、微观结汇和交易结构集中释放共同推动。3月中下旬，地缘冲突升级与偏鹰Fed推升美元避险溢价，USD/CNY一度回到6.90上方、离岸USD/CNH触及6.94；4月以后，随着中东风险边际缓和、油价回落、美元指数从100上方回落至98下方，人民币顺势从高位修复至6.80附近。本轮人民币升值嵌在亚洲货币集体修复的大背景中，说明美元回落仍是主导背景。

成因分析

1. 美元走弱是首要解释变量

   • 地缘溢价从“推升美元”转为“回吐美元”：3月强美元与4—5月弱美元是同一逻辑的两端。
   • Fed路径反复与预期重定价：美元下跌交易的是鹰派约束弱化，而非现实宽松。
   • 美联储换届带来的不确定性也会放大美元波动。

2. 国内因素提供支撑

   • 基本面边际改善，但更多体现为“底部企稳”和“预期修复”。
   • 中间价顺势调整，但并未释放单边信号。
   • CFETS篮子：人民币对一篮子货币的整体强度尚未形成趋势性抬升。

3. 交易结构与微观资金面——破位动能

   • 存量结汇释放：前期累积美元头寸转化为即期供给。
   • 中间价节奏与离岸-在岸结构：破位过程中的价格信号，显示境外市场对弱美元的交易更激进。

关键分歧与走势研判

• 升值属性：驱动力主要来自美元回落，人民币自身因素仍在累积过程中。
• 美元周期：已进入新一轮下行通道，但阶段性反弹的间歇期风险不能低估。
• 汇率节奏：即便人民币升值方向延续，是否会以快速单边方式推进？

走势判断

• 短期：USD/CNY大概率进入“破位后高频双向波动”阶段，运行区间暂看6.75—6.85。
• 中期：未来一个季度USD/CNY更可能呈现“区间偏强、节奏温和”的格局，参考区间可放宽至6.70—6.9，基准中枢较前期略有下移，主要围绕6.75—6.80一带波动。

风险情景

• 中东局势或其他地缘风险再升级。
• 美国数据和Fed换届带来的预期修正。
• 贸易摩擦或国内基本面扰动。