外汇专题报告：6.80破位之后，升值能走多远

研究院 核心观点 研究员 本轮USD/CNY下破6.80，主要由美元压力缓和、国内基本面边际企稳、微观结汇和交易结构集中释放共同推动。3月中下旬，地缘冲突升级与偏鹰Fed推升美元避险溢价，USD/CNY一度回到6.90上方、离岸USD/CNH触及6.94；4月以后，随着中东风险边际缓和、油价回落、美元指数从100上方回落至98下方，人民币顺势从高位修复至6.80附近。横向来看，本轮人民币升值也嵌在亚洲货币集体修复的大背景中，说明本轮行情的主导背景仍是美元回落带来的区域货币共振，人民币更多是在低波动框架下完成对美元的顺势修复。。 蔡劭立caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 我们倾向于将本轮人民币升值定性为“美元周期走弱+前期结汇头寸释放”共同推动的结果。其一，CFETS人民币汇率指数并未与人民币对美元升值同步显著走强，说明人民币强势更多来自美元回落。其二，结汇盘具有明显的存量释放特征，前期高汇率阶段累积的未结汇美元头寸，在USD/CNY连续跌破7.00、6.90、6.80等关键点位后分批释放，推动即期市场美元供给增加，但这一动能具有一次性特征，后续边际强度将更多依赖当期出口收入的转化节奏。其三，中间价顺势调整但节奏仍较平滑，即期价格下行更快，离岸人民币阶段性强于在岸，显示破位过程中交易结构配合较为充分；后续升值能否延续，仍需观察跨境资金、CFETS篮子等结构性指标的同步确认。 联系人 朱思谋0755-23887993zhusimou@htfc.com从业资格号：F03142856 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 美元仍是后续判断的核心变量。前期美元从100上方回落至98下方，主要来自地缘避险溢价回吐、Fed利率路径重新定价，以及“美国例外论”溢价松动。但5月中旬以来，中东局势扰动再起、油价上行，美国4月CPI也强化了通胀粘性和利率路径反复的风险，美元短期反弹至100的可能性不能低估。与此同时，美联储换届带来的不确定性也会放大美元波动：若市场交易鹰派约束边际弱化，美元仍可能承压；但若长端美债收益率因通胀预期和期限溢价回升而上行，美元也可能阶段性修复。因此，Fed主线更可能推动USD/CNY在一定区间内反复定价。 展望后市，6.80一线已经从此前的整数阻力位切换为当前行情的中枢位，进一步下行需要时间和条件配合。短期，USD/CNY可暂看6.75—6.80区间；若美元重新走弱、结汇盘延续释放、离岸人民币维持强势，不排除继续试探6.75附近；但若美元反弹、地缘风险升温或美债收益率回升，USD/CNY回测6.80—6.85的风险仍在。中期一个季度看，人民币重心较前期略有下移，但单边突破6.70下方仍需要多重条件共振，包括美元持续下行、美联储利率路径进一步确认、中国出口和跨境资金未受明显扰动、CFETS篮子同步走强。在这些条件逐步兑现前，6.70是未来一个季度的关键观察位；中期方向偏强、节奏温和、波动仍是主线。 ■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。 目录 核心观点............................................................................................................................................................................................1行情回顾：从地缘冲击后的高位回落，到6.80附近的突破......................................................................................................3成因一：美元走弱是首要解释变量.................................................................................................................................................4地缘溢价从“推升美元”转为“回吐美元”：3月强美元与4—5月弱美元是一条逻辑的两端..........................................5Fed路径反复与预期重定价：美元下跌交易的是鹰派约束弱化，而非现实宽松.............................................................5成因二：国内因素提供支撑.............................................................................................................................................................7基本面边际改善........................................................................................................................................................................7中间价顺势调整，但并未释放单边信号................................................................................................................................7CFETS篮子：判断人民币升值属性的重要参照...................................................................................................................7成因三：交易结构与微观资金面——破位动能.............................................................................................................................9存量结汇释放：前期累积美元头寸转化为即期供给.............................................................................................................9中间价节奏与离岸-在岸结构：破位过程中的价格信号.....................................................................................................10关键分歧与走势研判：6.70之前的几个变量...............................................................................................................................12走势判断：短期反复确认，中期重心略下移.......................................................................................................................13 图表 图1：USDCNY在岸即期、离岸CNH与美元指数丨单位：无...........................................................................................4图2：4月以来的亚洲汇率涨跌幅丨单位：%..........................................................................................................................4图3：3月以来的亚洲汇率涨跌幅丨单位：%..........................................................................................................................4图4：原油价格VS美元指数|单位：无....................................................................................................................................6图5：美元指数VS美债2Y/10Y收益率|单位：无..............................................................................................................6图6：中国经济数据丨单位：无................................................................................................................................................8图7：中国PMI走势|单位：%...................................................................................................................................................8图8：中国出口与对美出口同比|单位：%................................................................................................................................8图9：人民币汇率指数VSUSDCNY倒数|单位：无...............................................................................................................9图10：USDCNYVS逆周期因子|单位：无.............................................................................................................................9图11：收付汇率|单位：%......................................................................................................................................................11图12：美元兑人民币月均即期