【宏观专题】：不一样的居民净资产修复

【宏观专题】 不一样的居民净资产修复 核心观点 华创证券研究所 1、本文测算显示，2025年以来中国居民净资产同比重新转正，结束了2022年至2024年期间连续小幅负增长的状态。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、本轮净资产同比转正有四个特点，一是房地产影响弱化，二是推动资产负债表改善的主因是权益市场修复推动金融资产估值提升，三是资产结构上保险变化最明显，四是本轮净资产修复期间，居民非住房消费贷款规模年化净增规模首次转负。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 3、由于国内没有收入分层的资产数据，结合海外经验，可总结出资产分层的若干共性特征： ①对于收入分位数位于60%以下的家庭，资产财富效应对其影响较为有限，相对比较来看，住房资产更容易让多数家庭分享到“财富效应”。而金融资产对其影响则相对偏小。 相关研究报告 《【华创宏观】寻迹油价——30+篇文献综述》2026-05-11《【华创宏观】高油价冲击下，出口风险怎么看？——基于历史复盘与领先指标的观察》2026-05-08《【华创宏观】解码中游财报：积极的变化在增多——战略看多中游制造系列九》2026-05-07《【华创宏观】央企缴利润的三个误解和事实》2026-04-28《【华创宏观】为何短期抛盘难撼金价中枢？——维持对黄金中期战略看多》2026-04-23 ②基金和股票呈现高度的头部集中效应。美国收入分位数位于前10%的群体，拿走了79%的股票和基金。 ③保险资产也并非平均分配，美国收入前20%的家庭持有了74%的退休账户和72%的人寿保险。 ④虽然高收入群体的负债能力更强，但是中高收入群体才是非住房消费贷借贷的主力。非住房消费贷款可能更反应中高收入群体预期。 中国居民资产负债表的构建 1、居民资产负债表的计算方法：我们以《2018年中国国家资产负债表》公布的计算方法为基础，结合高频数据变化对资产负债表的数据予以补齐。 2、计算调整：由于占比较小且高频数据较难跟踪，我们暂不纳入农村住房，农村生产性固定资产，汽车，居民持有债券，居民内部贷款以及公积金存款和公积金贷款等多项科目。 3、最终构建：我们统计的资产负债表，包含居民城镇住房资产，存款和现金，保险，资产管理，理财，上市股票，非上市股权以及银行贷款等科目。4、具体细节：详见正文。 5、值得注意的是，对于居民持有的非上市股权，这部分数据缺乏直接、高频的居民持有口径，测算不确定性较高。本文参照OECD“现值/市盈率法”框架测算，相关结果应视为估算值。 2025年，中国居民净资产同比已经明确转正。 1、本文测算显示，2025年以来中国居民净资产同比重新转正，结束了2022年至2024年连续小幅负增长的状态。 2、本轮居民净资产同比转正有四个特点： ①地产影响弱化：近年来随着房地产价格持续回落，房地产资产的基数越来越低，房地产价格调整对居民净资产总量的边际拖累正在下降。 ②金融资产推动资产负债表改善：2025年以来，中游制造和信息业等新经济的持续发力推动市场预期逐步改善，并且政策的主动出手稳住股票的波动和回撤也提升了权益资产风险调整后的收益。在此影响下，金融资产估值的修复推动居民净资产同比抬升。 ③资产结构上保险变化最明显：与居民净资产同比转负之前的2021年相比，中国居民的保险规模增幅最大。 ④负债端最值得关注的是消费贷款持续偏弱。本轮居民的净资产规模同比转正期间，居民的非住房消费贷款年化净增长规模自2007年以来首次转负。 本轮净资产的结构特点的映射？ 1、研究思路：由于中国没有官方的不同收入群体资产分层的数据，因此我们借助美国，欧洲，日本的数据，来尝试寻找一些居民资产分层的共性。 2、研究结论：参照美国，欧洲，日本不同收入群体持有的资产规模，能总结出以下四点观察： ①对于收入分位数位于60%以下的家庭，其持有的资产规模占整体资产规模的比重较低，资产财富效应对其影响较为有限，相对比较来看，购房相对更容易让多数家庭分享到资产价格变化带来的财富效应。而金融资产对其影响则相对偏小。 ②基金和股票呈现高度的头部集中效应，对于大多数家庭而言，基金和股票的上涨难以带来其财富效应的改善。以美国为例，2022年，美国收入前10%的家庭持有了79%的股票和基金，收入前20%的家庭持有了88%的股票和基金。③保险资产也并非平均分配，同样是高收入群体受益更多。仍以美国为例，2022年，美国收入前20%的家庭持有了74%的退休账户和72%的人寿保险。 ④与资产头部集中的特点不同，非住房消费贷款可能更反映中高收入群体的预期。美国经验来看，虽然高收入群体的负债能力更强，但是中高收入群体才是非住房消费贷主要借贷群体。 风险提示： 资产负债表计算有误差，海外经验不能代表国内。 投资主题 报告亮点 本文的创新之处在于，一方面，基于《中国国家资产负债表》口径延展估算中国居民资产负债表；另一方面，借助美欧日分层调查识别不同资产价格变化对不同收入群体的影响差异。 投资逻辑 本文测算显示，2025年以来中国居民净资产同比重新转正，结束了2022年至2024年期间连续小幅负增长的状态。不过在结构上，本轮的修复跟历史相比有明显不同。 目录 一、中国居民资产负债表如何构造？.............................................................................6 （一）居民房地产资产价值如何测算？.........................................................................6（二）金融资产价值如何测算？.....................................................................................71、对于存款，保险，资管产品和理财的计算...........................................................72、对于股权资产的测算...............................................................................................8（三）居民负债的测算.....................................................................................................9（四）其他资产怎么测算？.............................................................................................9 二、中国居民资产负债表如何变化？...........................................................................10 三、资产负债表修复期间，不同收入群体受到的影响...............................................11 （一）海外国家针对不同收入群体的调查方式...........................................................111、美国：消费者金融调查.........................................................................................112、欧盟：家庭金融与消费调查.................................................................................113、日本：全国家计结构调查.....................................................................................12（二）海外国家针对不同收入群体的调查结论...........................................................121、多数家庭资产占比较低，住房资产更容易形成普惠财富效应.........................122、基金和股票呈现高度的头部集中效应.................................................................133、退休账户和保险资产同样偏向高收入群体.........................................................144、非住房消费贷更反映中高收入群体的预期.........................................................15 图表目录 图表1 2018年中国国家资产负债表系列测算....................................................................6图表2不同口径的房地产价格指数.....................................................................................7图表3 2015年以来，各因素对房地产资产价值贡献........................................................7图表4居民存款和现金规模变化.........................................................................................7图表5居民保险规模变化.....................................................................................................7图表6居民理财规模变化.....................................................................................................8图表7居民资产管理规模变化.............................................................................................8图表8居民股票规模变化.....................................................................................................9图表9居民非上市股权规模变化.........................................................................................9图表10中国居民各类资产对净资产拉动的测算.............................................................10图表11房地产对居民净资产拖累逐渐变小.....................................................................10图表12金融资产对居民净资产拉动开始抬