信用增进机构业务多元转型之信用衍生品市场的应用实践、挑战与趋势

金融部|张瑶姜力尚玉欣 2026年5月8日 摘要：信用衍生品是管理信用风险的重要工具，具有结构灵活、风险配置合理、信息披露规范等特点。国内信用衍生品市场起步较晚，目前处于发展关键期，信用增进机构参与度相对较低，但近年来在政策引导下参与主体数量增多、业务资质深化，服务重心向科技创新领域和民营企业融资倾斜。地方信用增进机构作为信用保护卖方参与度提升，央地协同、指数化应用等创新模式不断涌现。展望未来，我国信用衍生品市场仍有较大扩容潜力，信用增进机构作为重要参与主体之一将在服务实体经济、风险分担的过程中发挥其重要作用，在政策红利持续释放下，业务存在发展机遇，但面临信息不对称、定价难度增加、风控系统尚需完善等诸多挑战。 信用衍生品是用于管理信用风险、提供信用风险保护的金融工具；国内信用衍生品分为合约类和凭证类，根据交易市场、参考标的及结算方式等设置多种产品，相较传统增信方式，具有交易结构相对灵活、风险配置更加合理、信息披露要求规范等特点。 信用衍生品是用于管理信用风险、提供信用风险保护的金融工具，其核心功能在于建立信用风险市场分散配置机制，为市场参与者提供有效的信用风险管理手段。 国内信用衍生品按照产品形态、交易方式和流通属性分为合约类和凭证类两类产品。合约类产品交易更为灵活便捷，能够帮助市场主体缓释授信额度及风险资本指标；而凭证类产品更为标准化，能够在二级市场流通。 分市场来看，在银行间市场运行的产品统称为信用风险缓释工具(CRM)，涵盖CRMW、CRMA、CDS、CLN等品种；在交易所市场则统称为信用保护工具，涵盖信用保护合约和信用保护凭证等品种。 与传统增信措施相比，信用衍生品的交易结构更为灵活，并将信用风险按照参与主体的承担能力进行合理的传导配置。同时，信用衍生品市场对信息披露和风险控制有较为规范的要求，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）要求对产品的交易信息和风险敞口进行集中报备，并定期披露年报、半年报和季报，上海证券交易所（以下简称“上交所”）要求在凭证存续期需定期披露年报及跟踪评级报告，并对重大事项及时报告；风险控制方面，银行间信用衍生品市场针对性地设置交易杠杆风控指标，上交所对核心交易商的信用保护工具净卖出总余额与净资产的比例有要求，并对市场参与者的交易头寸、基于单个参考实体的交易头寸等相关情况进行动态监测。整体来看，信用衍生品对防范市场风险、促进市场稳健运行提供一定的保障。 国内信用衍生品市场参与主体主要为商业银行、证券公司等，目前信用增进机构对整体市场交易的贡献份额较小。 当前，国内信用衍生品市场参与主体包括商业银行、证券公司及信用增进机构等。2025年，证券公司、股份行及外资行是CRM业务市场的前三大交易主体，合计贡献八成份额，信用增进机构贡献了1%的份额。 根据交易商协会披露的数据，截至2026年4月末，已备案的核心交易商共53家，包括36家商业银行、15家证券公司以及1家信用增进机构，为中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债公司”），能够与所有的市场参与者开展交易；已备案的CRMW创设机构共63家，其中信用增进机构6家；已备案的CLN创设机构共46家，包括1家信用增进机构，即中债公司。 数据来源：交易商协会、大公国际整理 根据上证债券信息网披露的数据，截至2026年4月末，已备案的48家信用保护合约核心交易商中信用增进机构共28家；已备案的40家信用保护凭证创设机构中信用增进机构共22家。 国际信用衍生品市场起步较早，其市场规模较大且交易活跃度相对较高，同时由于监管政策和市场环境等差异，核心产品有所不同；当前，全球信用衍生品市场正处于新一轮增长周期，而国内正处于发展关键期。 自20世纪90年代初诞生以来，国际信用衍生品市场经历了“爆发式增长→危机洗牌→强监管改革→平稳复苏”的完整周期。当前，全球信用衍生品市场正处于新一轮增长周期，国际市场核心产品包括单名CDS和CDS指数等，整体来看指数产品强于单名产品。根据国际掉期与衍生工具协会发布的数据，2025年上半年全球CDS名义本金总额共11.1万亿美元，同比增长了22.6%，CDS市值同比增长46.9%至0.25万亿；其中，单名CDS名义本金同比增长11.1%。截至2025年6月末，CDS指数对欧盟、英国及美国的整体CDS市场的贡献度达94.2%。 国内信用衍生品起步较晚，目前活跃度虽不及国际市场，但正处于发展关键期，增长潜力巨大。根据交易商协会披露的CRM市场运行情况，近年来，CRM市场交易笔数及名义本金整体波动增长。其中，2024年以来受债券市场收益率下行、信用利差缩窄因素影响，CRMW创设费率空间变小，CRMW创设量随之下降，推动当年CRM市场名义本金规模整体明显下降。2025年，在CDS及CLN等产品的推动下，CRM市场交易量恢复增长态势。 数据来源：交易商协会、大公国际整理 从产品交易贡献结构来看，CRMA作为交易最活跃的产品，对市场的交易贡献度达到一半。CRMW主要用于支持债券发行，2025年整体贡献度有所下降；但2025年交易商协会修订CRMW业务指引、解除CRMW创设机构与核心交易商资质的绑定并优化备案流程，并推动CRMW创设持续支持民营企业及科创企业债券融资，2025年，挂钩银行间市场科技创新债券的CRMW共创设31笔、46.9亿元，占同期创设金额的53%，支持19家企业的86.6亿元科创债券成功发行，预计未来CRMW产品有望成为信用衍生品市场增长点。此外，CLN挂钩境外债券间接获取收益模式日趋成熟，CDS主要用于授信替换、对冲风险等场景，两者交易规模均快速增长。其中，境内CDS与境外CDS有相似的衡量信用风险并定价的逻辑，但由于市场环境与定价机制存在差异，市场表现相应存在差异；而境外CLN相较于境内CLN产品市场化程度较高，其结构相对灵活，可加杠杆，常用于跨境套利与资本缓释，境内CLN则功能相对单一、监管严格、主要用于境内信用风险转移的标准化凭证。 此外，中证指数有限公司基于CDX，选取沪深交易所市场存续债券发行人中隐含评级较高、存续债券余额规模排名靠前的符合条件的发行人，编制了CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合及CSI-SSE交易所民企CDX组合，以反映交易所市场相应发行人的整体信用风险水平。2025年12月，中债公司、中国外汇交易中心、上海清算所联合发布“CFETS-SHCH-CBR科创CDS指数”，目前银行间市场的4只CDS指数产品包括高等级CDS指数、民企CDS指数、长三角CDS指数和科创CDS指数，主题涉及信用评级、企业性质、地域类型等不同维度，持续丰富市场参与者信用风险管理需求，提升服务实体经济质效。 整体来看，国际信用衍生品市场由于起步领先，市场规模远超过国内信用衍生品市场，且由于监管政策和市场环境等的差异，导致核心产品有所不同。 信用增进机构参与的首单信用风险缓释产品于2010年落地，此后，伴随信用债市场步入市场化风险定价新阶段，其信用衍生品业务持续发展，业务形态不断丰富，功能体系持续完善。 2010年7月，国内信用增进机构参与的首单信用风险缓释金融产品落地——由中债公司提供信用增进服务的“中债合约I号”可选择信用增进票据发行。该产品作为我国银行间市场首单投资人付费的信用风险缓释创新产品，其探索实践为后续CRM的推出奠定了重要基础。此 后，信用增进机构的信用衍生品业务形态日益丰富，功能体系持续完善。2010年10月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，CRMA与CRMW成为首批正式确立的信用风险缓释工具。但2014年之前，信用债市场长期处于“刚性兑付”状态，信用风险尚未显性化，市场对CRM产品的实际需求较弱，业务发展相对缓慢。2014年，我国公募债券市场首例实质性违约事件打破了延续近20年的刚兑预期，信用风险开始被纳入市场定价，推动信用增进机构信用衍生品业务逐步发展。而后，随着经济下行压力加大，信用债市场违约事件陆续出现，2016年9月，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在原有CRMA和CRMW基础上，新增CDS和CLN两项产品。2018年民营企业发债难、融资贵问题突出，民企信用利差攀升至历史高位。在此背景下，人民银行出台针对性措施，引导设立民营企业债券融资支持工具，支持债券信用增进公司等机构运用CRM等多种手段为民营企业债券融资提供支持，首只以民企债券为标的的CRMW随之落地。交易所市场信用保护工具试点启动于2018年11月，2019年1月沪深交易所与中国证券登记结算有限责任公司联合发布《信用保护工具业务管理试点办法》，交易所信用保护工具业务正式落地。 此后，信用债市场开启市场化风险定价新阶段，市场风险意识持续强化，信用增进机构的信用衍生品业务也在我国债券市场不断发展的进程中持续成长。2019年12月，由中国外汇交易中心、银行间市场清算所股份有限公司和国泰君安证券股份有限公司联合发布并试运行我国首个CDS指数“CFETS-SHCH-GTJA高等级CDS指数”，进一步强化信用风险合理定价，完善了信用衍生品市场。2021年4月,交易商协会发布《关于银行间市场信用违约互换指数编制及交易有关事项的通知》，推动信用风险缓释工具（CRM）产品创新和规范发展，提升服务实体经济质效。2022年7月，为进一步健全信用风险分担机制，促进债券市场健康稳定发展，提高债券市场服务实体经济能力，上交所修订信用保护工具交易业务指引，推出组合型信用保护合约（CDX）试点。2024年2月，交易商协会修订《银行间市场信用风险缓释工具业务规则》，收紧核心交易商准入、简化一般交易商流程、强化全流程风险管控，旨在促进银行间市场信用风险缓释工具业务健康发展。 2025年以来，信用增进机构参与信用衍生品业务意愿提升，呈现出参与主体数量增加、业务资质纵深化的趋势，服务重心向科技创新领域和民营企业融资倾斜，地方信用增进机构作为保护卖方参与度不断提高。 2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布公告，提出要完善科技创新债券风险分散分担机制，专业信用增进机构、担保机构可根据自身风险定价能力和管理水平，通过开展信用保护工具、信用风险缓释凭证、信用违约互换合约、担保等业务，支持科技创新债券发行和投资交易；交易商协会发布《关于推出科技创新债券构建债市“科技板”的通知》，明确鼓励通过提供担保增信、CRMW、债券投资等多种方式，为科技型企业和股权投资机构提供增信。 伴随着政策持续引导，信用增进机构参与信用衍生品业务呈现出参与主体多元化、业务资质纵深化、服务领域精准化、产品创新多样化的发展趋势。地方信用增进机构作为保护卖方参 与度不断提高，2025年以来，新增5家备案为CRMW创设机构的信用增进机构至共6家。与此同时，2025年6月，交易商协会修订发布《信用风险缓释凭证业务指引》，将CRMW创设机构与核心交易商资质解绑，优化备案流程，扩展挂钩标的，吸引更多机构参与创设，进一步释放市场活力。CRMW作为CRM的主力品种，其业务资质门槛优化，为信用增进机构参与衍生品业务创造了更加便利的制度环境。 随着制度红利的持续释放、政策对科技创新和民营企业融资支持力度的加大，信用增进机构信用衍生品业务步入快速发展期，业务模式不断探索创新，同时服务重心向科技创新领域和民营企业融资倾斜。中债公司通过“央地合作”模式，为毅达资本、金雨茂物等民营创投机构发行科创债提供CRMW增信支持，成为债券市场“科技板”设立以来首批运用科技创新债券风险分担工具的项目。安徽省兴泰融资担保集团有限公司与中债公司通过“CRMA+CRMW”双重增信模式，支持应流股份科技创新中期票据发行，由安徽省兴泰融资担保集团有限公司与中债公司签署CRMA，中债公司创设CRMW。中央与地方信用增进机构协同、信用保护合约与凭证组合运用的创新路径，为信用增进机构提供了可复制的示范经验。 与此同时，地方信用增进机构正从“单一增信服务”向“多维度信用风险管理平台”转型，通过产品创新与跨区域协作，推动信用衍生品市