环保主业结构优化，绿色能源加速落地

武汉天源(301127)[Table_Industry]其他公用事业/公用事业 本报告导读： 公司深耕水务治理与固废处置，运营服务及装备制造占比持续提升。绿色能源项目加速落地，有望打开第二成长曲线。 投资要点： 深耕环境治理，打造“环保+绿色能源+高端装备制造”综合平台。公司早期以垃圾渗滤液及高难度污废水治理为核心切入，逐步积累工艺设计、装备集成、工程施工、运营服务等全产业链能力。2025年4月公司完成更名，集团化与多元化定位进一步强化。目前公司在巩固水环境治理、固废处置等传统优势业务基础上，积极拓展风电、光伏、储能、氢能等绿色能源新赛道，业务边界持续打开。 2025年业绩阶段承压，2026Q1收入恢复较快增长。2025年公司实现营业收入17.09亿元，同比下降13.93%；归母净利润2.20亿元，同比下降34.10%；扣非归母净利润2.07亿元，同比下降36.38%。业绩承压主要受环保整体解决方案收入下滑、财务费用上升、绿色能源及特许经营项目投入增加影响。现金流方面，2025年经营活动现金流为-2.01亿元，较2024年的-2.84亿元有所改善，且四季度经营现金流单季度转正至4811万元。2026Q1公司实现营业收入4.21亿元，同比增长35.33%；归母净利润4472万元，同比下降10.98%，订单和项目推进带动收入增速恢复，利润弹性尚未完全体现。 环保主业运营化转型，能源装备打开第二成长曲线。环保业务方面，公司由传统工程建设收入驱动，逐步向“工程建设+特许经营+第三方运营+装备协同”模式升级，水处理运营、固废处置及资源化等运营属性业务占比提升，有望增强收入稳定性和现金流质量。装备制造方面，2025年高端环保装备制造收入同比增长499.26%，毛利率达到51.35%，成为业务结构优化的重要抓手。绿色能源方面，公司加快布局光伏、储能、风电、氢能等方向，能源业务由资源储备进入项目落地阶段。伴随环保项目投运爬坡、装备业务持续放量及绿色能源商业模式逐步验证，公司正在从环保工程服务商向“环保+绿色能源+高端装备制造”综合平台升级。 风险提示：项目进度低于预期、业务拓展低于预期、行业政策变化、应收账款回收不顺利等。 目录 1.武汉天源：环保+绿色能源双主业协同发展.......................................42.2025年业绩承压，业务结构持续优化...............................................43.环保主业底盘稳固，运营与装备占比提升.........................................54.绿色能源加速落地，装备制造放量升级............................................65.盈利预测..........................................................................................76.风险提示..........................................................................................8 1.武汉天源：环保+绿色能源双主业协同发展 公司成立于2009年，2021年12月创业板上市，早期以垃圾渗滤液及高难度污废水治理为核心切入，逐步积累工艺设计、装备集成、工程施工、运营服务等能力。2025年4月公司完成更名，集团化与多元化定位进一步强化。战略层面，公司将在巩固水环境治理、固废处置等传统优势业务基础上，大力拓展风电、光伏、储能、氢能等绿色能源新赛道，并做强高端装备制造板块，深化“环保+绿色能源”双主业协同发展模式，打造国内领先、国际知名的环境治理与绿色能源综合服务商。 目前公司形成环保整体解决方案、水处理运营及第三方服务、高端环保装备制造、固体废弃物处置服务及资源化、绿电运营五大板块，2025年收入分别为11.26、3.11、1.82、0.85、0.003亿元，收入占比分别为65.92%、18.17%、10.64%、4.98%、0.02%。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 2.2025年业绩承压，业务结构持续优化 2021-2025年，公司营业收入由7.60亿元增至17.09亿元，复合增速22.5%；归母净利润由1.60亿元增至2.20亿元，复合增速8.2%。公司2021-2023年处于工程业务快速扩张期，2024年收入增速放缓但利润率改善。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 2025年公司实现收入17.09亿元，同比下降13.93%；归母净利润2.20亿元，同比下降34.10%；扣非归母净利润2.07亿元，同比下降36.38%。2025年收入和利润阶段承压，主要受环保整体解决方案收入下滑、财务费用上升、绿色能源及特许经营项目投入增加影响。2026Q1公司实现营业收入4.21亿元，同比增长35.33%；归母净利润4472.12万元，同比下降10.98%，订单和项目推进带动收入增速恢复，利润弹性尚未完全体现。 2025年公司经营现金流为-2.01亿元，较2024年的-2.84亿元有所改善，四季度经营现金流单季度转正至4811万元。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 费用率方面，2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.68%、4.58%、4.23%、5.41%。其中财务费用率同比提升明显，主要系投资项目转运营后融资利息费用化；研发费用率继续提升，反映公司在飞灰资源化、污泥干化、污水同步脱氮除磷、氢能装备等方向持续投入。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 3.环保主业底盘稳固，运营与装备占比提升 环保整体解决方案是公司当前收入基本盘。2025年，公司环保整体解决方案收入11.26亿元，占营业收入比重65.92%，主要面向市政、工业企业及产业园区客户，提供项目规划论证、工艺方案设计、成套设备采购、工程施工建设至竣工验收交付的全周期服务。2025年尽管该板块收入同比有所回落，但仍贡献公司主要收入来源，体现公司在水环境治理、工业废水深度处理、黑臭水体治理、垃圾处理及资源化等领域的综合工程交付能力。 水处理运营及第三方服务占比提升，环保业务运营化属性增强。2025年，公司水处理运营及第三方服务实现收入3.11亿元，同比增长32.50%，收入占比提升至18.17%。该业务主要针对市政污水处理厂、工业废水处理站等设施提供长期运营管理、水质监测、工艺优化、设备运维等服务，并通过政府购买服务、委托运营等方式，为工业园区及市政单位提供污水处理厂托管运营、供水系统智慧化管理和高浓度有毒有害废水处置等第三方服务。该板块收入占比提升，有助于公司降低对单一工程建设收入的依赖，增强收入稳定性。 固废处置及资源化板块由布局期进入放量期，有望成为环保主业重要增量。 2025年，公司固体废弃物处置服务及资源化实现收入0.85亿元，同比增长397.45%，收入占比提升至4.98%。该业务覆盖生活垃圾、市政污泥、餐厨垃圾、飞灰等多品类固废处理领域，公司持续推进垃圾焚烧发电项目市场化运营，推动固废减量化、无害化、资源化协同发展。随着在建项目陆续投运及运营负荷爬坡，固废板块有望逐步贡献更稳定的运营收入和现金流。 2025年以来，公司环保主业订单覆盖水质净化厂及配套管网、生活垃圾焚烧发电、工业污水处理、存量水厂盘活及提质增效等方向。整体看，公司传统环保业务不再只是单纯工程承包，而是更多采用BOT、TOT、PC+O、特许经营和第三方运营服务等模式，环保主业订单和项目充足，支撑业绩增长。 4.绿色能源加速落地，装备制造放量升级 绿色能源：光储风多点布局，第二成长曲线逐步成型。公司在巩固环保主业基础上，加快推进绿色能源业务布局，重点覆盖光伏、储能、风电等方向。2025年以来，公司以大型集中式光伏项目为基础，进一步加快电网侧独立储能项目拓展，能源业务由资源储备逐步进入项目落地阶段。从商业模式看，光伏项目有望贡献绿电运营收入，储能项目则切入新能源消纳、电网调峰调频及辅助服务等场景，提升公司在新型电力系统中的参与度。我们认为，公司依托既有地方政府资源、项目投资建设能力及环保运营经验，有望加速推动绿色能源业务成为环保主业之外的重要业绩增量来源。 装备制造：环保装备快速放量，向储能、氢能装备延伸。装备制造是公司全产业链服务能力的重要支撑。2025年，公司高端环保装备制造实现收入1.82亿元，同比增长499.26%，收入占比提升至10.64%，毛利率达到51.35%，成为公司业务结构优化的重要抓手。公司装备业务从水处理设备、固废处置设备、环保非标设备及环保耗材等传统环保装备起步，逐步向储能装备、氢能装备、户用储能出口装备等方向延伸，形成内部项目设备供货+外部设备销售的经营模式。我们认为，装备制造能够增强公司内部项目交付效率和成本控制能力，且伴随外部订单持续放量，有望提升公司整体毛利率中枢。 5.盈利预测 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.82、3.51、4.32亿元，对应EPS分别为0.42、0.52、0.64元。选取以水深度处理及资源化为核心、具备技术装备与项目运营能力的金科环境，以生活垃圾焚烧发电为主业、兼具固废处理与资源化属性的中科环保，以及深耕水环境治理、覆盖污水处理投资运营与环境工程服务的节能国祯作为可 比公司。参考可比公司估值，考虑到公司处于环保主业运营化转型、装备制造快速放量及绿色能源项目密集落地阶段，业务结构由传统环保工程向运 营资产+高毛利装备+绿色能源综合平台切换，成长弹性高于传统水务固废公司，给予公司2027年33倍PE，对应目标价17.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设包括： 环保整体解决方案业务：假设公司环保工程建造及环保整体解决方案业务逐步修复，2026/2027/2028年收入增长分别为20%/15%/15%，毛利率分别为31%/31%/31%。水处理运营及第三方服务业务：假设公司环保项目运营服务持续放量，水处理运营及第三方服务收入占比稳步提升，2026/2027/2028年收入增长分别为30%/25%/20%，毛利率分别为39%/39%/39%。高端环保装备制造业务：假设公司高端环保装备制造业务延续较快增长，内部项目设备配套及外部设备销售共同贡献增量，2026/2027/2028年收入增长分别为35%/30%/25%，毛利率分别为50%/50%/50%。固体废弃物处置服务及资源化业务：假设公司固废处置及资源化项目逐步投运爬坡，业务规模持续提升，2026/2027/2028年收入增长分别为30%/30%/30%，毛利率分别为40%/40%/40%。绿色能源及其他业务：假设公司绿色能源业务仍处于起步放量阶段，随着光伏、储能等项目逐步推进，2026/2027/2028年收入增长分别为50%/50%/50%，毛利率分别为40%/40%/40%。 6.风险提示 项目进度低于预期、业务拓展低于预期、行业政策变化、应收账款回收不顺利等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的