用户平台业务高速增长

恺英网络（002517.SZ）游戏Ⅱ 2026年05月07日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：朱骎楠执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)2,136.44流通股本(百万股)1,889.09市价(元)18.73市值(百万元)40,015.58流通市值(百万元)35,382.59 事件： 1）恺英网络发布2025年年度报告，报告期内公司实现营业总收入53.25亿，同比增长4.04%，归母净利润19.04亿，同比增长16.90%，扣非归母净利润18.43亿，同比增长15.21%，经营活动现金流净额22.63亿，同比增长29.01%。公司同时发布2026年一季度报告，单季度营业总收入22.21亿，同比增长64.19%，归母净利润7.81亿，同比增长50.65%，扣非归母净利润5.45亿，同比增长5.75%，主要系本报告期游戏及用户平台业务表现良好带来收入增长。 股价与行业-市场走势对比 2）公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），分红力度持续。 用户平台业务高速增长驱动收入结构优化 业务结构持续优化：移动游戏收入40.43亿元（占比75.93%），同比微降0.31%；用户平台业务收入12.23亿元（占比22.97%），同比大幅增长30.04%，成为本年最核心增长引擎；网页游戏继续萎缩至0.59亿元，同比下滑51.90%。按地区拆分，境内收入48.83亿元（占比91.71%）同比+2.95%，境外收入4.42亿元（占比8.29%）同比+17.78%，海外发行版图持续扩张。子公司层面，核心利润贡献来自全资子公司浙江盛和网络科技（2025年营业收入27.30亿元、营业利润19.50亿元、净利润18.89亿元）。用户平台业务毛利率高达88.94%（高于移动游戏的78.58%），业务结构向高毛利端迁移驱动整体盈利能力提升。 相关报告 2026Q1业绩超预期2026Q1公司收入与利润双双大幅增长，营收同比+64.19%（22.21亿）创单季度新 1、《净利率明显提升，快速回购彰显信心》2025-09-15 高，归母净利润7.81亿同比+50.65%。营业成本4.28亿（YoY+92.40%）、销售费用9.66亿（YoY+110.43%），主要为对外分成费及市场推广费增加，对应游戏与用户平台业务流水显著放量。扣非归母净利润5.45亿同比+5.75%，反映主营业务真实经营性盈利稳步增长。扣非与归母差异主要源于：子公司上海恺英网络于2026年2月10日与传奇IP签订《和解协议》，双方就ICC仲裁案27315/XZG达成和解。Q1相关确认投资收益0.70亿（含债务重组收益）+营业外收入1.82亿（含仲裁胜诉相关收益），合计为公司贡献约2.35亿非经常性收益。整体而言，传奇IP和解落地标志着长期诉讼风险出清。 产品矩阵稳健、新品储备丰富，SOON+EVE全面布局AI。复古情怀类产品延续公司在传奇/奇迹品类的核心壁垒，《天使之战》海外营收占比提升明显，《龙之谷世界》2025年2月20日公测首日登顶AppStore游戏榜TOP1。创新精品类《仙剑奇侠传：新的开始》获多个海外免费榜第一+「2024十佳海外表现游戏」；《盗墓笔记：启程》获2024金牌匾奖+第十一届游戏金口奖。新品储备：1）《三国：天下归心》新国战SLG手游（已上线）；2）《代号：奥特曼》奥特曼IP正版授权3D对战手游；3）《斗罗大陆：诛邪传说》6400万平方米开放世界RPG；4）《古龙群侠录》整合古龙10余部经典作品。AI侧公司2025年正式推出SOON平台（工业化AI研发平台）；战投自然选择研发的EVE作为全球首款3DAI智能陪伴应用，融合情感对话大模型Vibe与记忆大 模型Echo，依托亿级独家语料训练；AI潮玩「暖星谷梦游记」首创「玩偶+游戏」虚实共生玩法。 盈利预测与估值：考虑到公司Q1业绩超预期增长、用户平台业务延续高增、传奇IP和解落地消除长期不确定性，以及新品矩阵丰富，适当上调公司2026~2027收入预期：预计2026~2028年营业收入分别为75.79亿（原67.89亿）、83.37亿（原81.07亿）、91.71亿，同比增长42.33%、10.00%、10.00%；归母净利润分别为25.95亿（原25.13亿）、29.25亿（原29.69亿）、31.26亿，同比增长36.34%、12.69%、6.88%。维持"买入"评级。 风险提示：1）新游戏上线时间或效果不达预期；2）行业版号发放节奏或监管政策变化；3）海外发行运营与汇率波动风险；4）传奇IP后续诉讼/仲裁进展不及预期，浙江欢游败诉案的赔偿执行风险；5）战投/投资业务收益波动风险；6）研报使用的信息数据更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。