盈利暂时承压，产品突破+下游拓宽驱动成长

中科飞测2024年营收13.8亿元，同比增长54.9%，但归母净利为-0.12亿元，同比转负，主要受毛利率下滑（48.9%，同比下降3.7pcts）影响，原因包括会计政策变更及产品结构变动。研发费用增长（4.98亿元，同比增长2.7亿，研发费用率达36.1%）和股份支付费用增加（8055万元，占营收比5.8%）也是净利下滑的重要原因。

2024年Q4营收5.7亿元，同比增长87.4%，归母净利0.4亿元，同比下滑34.1%，主要受会计政策变更、其他收益与投资净收益减少及营业外收入减少影响。2025年Q1营收2.9亿元，同比增长24.9%，但归母净利转亏为-0.15亿元，主要受季节性波动及股份支付费用增长影响。

公司核心产品订单稳健增长，2024年合同负债达6.29亿元，同比增长43%，奠定后续收入增长基础。新产品如明/暗场检测设备、光学关键尺寸设备已通过客户验证，有望逐步贡献收入。下游应用拓展至功率/MEMS/化合物/先进封装等领域，在2.5D/3D/HBM先进封装领域占据国内主要市场份额。

公司拥有九大系列检测设备（已覆盖大部分市场空间）和三大智能软件（已应用于头部客户），构建全方位良率解决方案。预计2025-2026年营收分别为18.7/25.7亿元，2027年营收32.9亿元，对应PS为13/9/7X。调整后2025-2026年净利润预测为1.5/2.6亿元，2027年净利润4.2亿元，对应PE为162/95/58X。

维持“买入”评级，认为公司未来成长动力强劲，主要受国产量/检测设备国产化率低、订单快速放量及下游拓宽驱动。风险提示包括晶圆厂扩产不及预期、量/检测设备新品研发不及预期及下游客户招标不及预期。