大宗商品月月谈：高油价对大宗商品潜在影响

大宗商品月月谈 引言： 2026年以来，美伊地缘冲突持续升级，伊朗对霍尔木兹海峡实施封锁，直接切断全球约20%石油与30%液化天然气的核心运输通道，引发全球能源供应链剧烈震荡。受供应端缺口扩大影响，国际油价从年初的低位快速拉升，布伦特原油一度逼近120美元/桶，对大宗商品、股市及全球经济形成显著冲击。 在油价第一波上涨中，市场呈现明显分化特征：能化板块受成本支撑领涨，化肥、塑料等化工品价格涨幅较大；部分农产品因运输成本抬升出现阶段性反弹；但黄金、白银等传统避险资产却意外承压，主要因美元指数走强与资金回流风险资产，国内股市同步受到压制。 首轮上涨后，油价进入宽幅震荡阶段，核心驱动因素转向美伊双方的“和谈拉锯”。尽管双方多次释放谈判信号，但在核协议条款、制裁解除等核心问题上分歧严重，协议落地遥遥无期。在此甚至出现“脱敏"特征，资金更多聚焦于各自基本面逻辑。 当前，国际油价再度逼近前期高点，若后续突破120美元/桶关键阻力位，高油价的系统性影响或将重新凸显。但考虑到地缘政治的不确定性，本报告构建三种潜在情景，系统分析不同油价走势对大宗商品潜在的连锁反应。 一、不同情景下的油价走势分析 一）情景一：地缘局势快速缓和，海峡逐步恢复通航 若地缘局势快速缓和，且霍尔木兹海峡逐步恢复通航，那么原油价格可能会快速回落，但是预计很难回落至之前的低位水平，一是由于恢复通航需要一定时间，且短时间内的运输成本仍多会高于战前水平；二是油田生产恢复到之前水平亦需要一定时间。 受船只规避风险撤离相关区域、风险溢价上升及保险成本增加等因素影响，前期油轮运费急剧飙升。随着中东货盘消失，货主只能转向美湾、西非、巴西等地区的原油以弥补缺口。美湾、西非的询盘因中东原油供应中断而增加，推动运费大幅上升，BDT！指数达到历史最高水平。虽然随后运盘集中释放，运价反而会再次获得支撑。与其他航线相比，中东至亚太地区的油轮运费始终保持高位，虽然是有价无市的局面，但也从侧面反映市场对于未来物流恢复顺畅需要一定时间，因为疏通港口船只顺畅装卸、恢复正常通航需要时间，保险公司对船东公司恢复正常报价亦需要时间。 除了物流层面，上游油气公司将产量恢复至之前水平亦需要一定时间。国际能源署（IEA)称，由于霍尔木兹海峡封锁，中东地区石油供应减量超1000万桶/天，创下全球石油市场有史以来最严重的供应中断事件。即便短期霍尔木兹海峡能恢复通航，物流和供应恢复到之前水平都需要一定时间，某种程度上限制了国际油价的下限。 (二)情景二：时战时和但海峡仍在封锁 若战局陷入胶着，时不时又释放和谈的积极信号，但霍尔木兹海峡仍在封锁状态。供应端的持续压力对油价构成支撑，而和谈进展或停火信号则抑制其上涨空间，原油价格将呈现宽幅震荡格局。如上述，因为物流和供应恢复都需要一定时间，因此，在这种情景下，国际油价的下沿可能会便加确定些，但能否突破区间上沿，则主要取决于霍尔木兹海峡封锁时间，封锁时间越长，往上突破的可能性越大，突破后往上的空间亦越高。从时间点来看，封锁时间超过三四个月，则将给市场带去的风险越大。一方面，在事件冲击之后，IEA各成员国积极释放4亿桶战略储备来应对短期的供应紧缺，根据时间来推算，这部分战略储备会在三四个月内（以3月中旬未起点）被市场消耗完，而进一步可释放战略储备数量却可能有限。以美国为例，美国原油战略储备最高时7亿桶左右，在此之前已降至4亿桶左右，这次释放1.7亿桶，即此次释放后美国战略储备将不足2.5亿桶，届时将处于历史极低水平。另一方面，油气生产停产时间越长造成永久性减产的比例越高，比如卡塔尔LNG生产线受损：RasGas2Train4和RasGas3Train6受损，官方预计修复需18-24个月甚至数年时间。霍尔木兹海峡封锁时间越长，对全球石化能源带来的冲击越大。 （三)情景三：风险外溢，能源设施受损 最严重的情景，地缘风险不断外溢，主要产油国能源基础设施均遭受实质性破坏，国际原油市场将面临更为严重的供应危机，甚至重现上世纪70年代式的石油危机。在这种情景下，除了国际油价可能会在短时间快速拉升之外，还会对全球经济带去巨大的负面冲击。 二、 油价对美元的影响 美元作为全球石油贸易的主要结算货币，与国际油价存在复杂的联动关系，不同情景下油价对美元的影响呈现显著差异： 一）情景一：地缘局势缓和下的美元走弱 若地缘局势快速缓和，油价回落，美元指数将面临下行压力。一方面，油价下跌将降低美国通胀预期，美联储可能延长降息周期，美元资产的吸引力下降；另一方面，全球风险偏好回升，资金将从美元避险资产流向新兴市场股市、大宗商品等风险资产，进一步压制美元汇率。 (二）情景二：拉锯战中的美元震荡 若美伊陷入和谈拉锯战，油价宽幅震荡，美元指数将呈现区间震荡走势。一方面，高油价推高美国通胀，美联储可能会降低降息预期，支撑美元汇率；另一方面，全球经济增长放缓担忧加剧，资金时而流向美元避险，时而流向大宗商品对冲通胀。 (三)情景三：石油危机中的美元强势 若爆发全面石油危机，油价升至150美元/桶以上，美元指数将出现阶段性强势。在全球经济衰退预期下，资金将疯狂涌入美元避险资产，推高美元，全球可能面临美元流动性不足的风险。 三、未来大宗商品整体走势 (一）情景一：影响减弱市场脱敏 如果是第一种情景，那么油价对大宗商品整体影响较小，油价波动除了对能化板块有直接影响之外，对其他板块影响较小，即呈现脱敏状态。 （二）情景二：影响程度取决海峡封锁时长 如果是第二种情景，那么首当其冲还是能化板块，在成本端的推动下重心继续上移，且由于原料紧缺会导致下游大幅降负，从某种程度来说，届时下游化工板块可能比原油更加坚挺。不过，当前首先要解决的还是高价对下游负反馈的问题。由于原料价格短时间内快速上涨，下游对于高价有一定抵触，且基于对后市存在很大不确定性，石化下游多数选择消耗原料库存为主，或者以刚需进行备货，投机性需求下降，从而延长了企业的货物和资金的周转，企业面临利润下降和资金紧张的双重压力。因此，未来国内政策或将在刺激消费和金融扶持相关行业两个方向发力。 其次影响较大是农产品，主要体现在三方面，一是生产原材料和运输成本上升对农产品的影国际原糖潜在的提振；三是化肥原料紧张对农作物供应潜在的冲击。 据彭博数据统计，中东地区尿素产能约占全球尿素总产能的15%，是全球最大的尿素出口地。年出口量约为2000万吨，占全球贸易总量的30%以上。主要出口国包括伊朗、卡塔尔以及沙特阿拉伯等地，主要出口至印度以及南美等国，中东地区尿素出口均需要经过霍尔木兹海峡。此次地缘冲突升级，原料端天然气供应的不稳定性加剧，中东地区多数尿素装置停车减产，以及航运风险的提升，造成国际尿素市场供应短缺，国际尿素价格大幅上涨。 同样，作为化肥原材料的硫磺也因霍尔木兹海峡封锁而供应紧张。根据EIA数据显示，全球约50%的海运硫磺贸易需要通过霍尔木兹海峡，因此，在海峡封锁之后，全球硫磺的价格大幅上涨。以我国为例，3月份我国硫磺（固态）现货价格上涨50%。与此同时，由于进口量下降，我国硫磺港口库存由2月底的174万吨下降至125万吨，已经在近5年历史同期低位水平（图1）。我国硫磺主要下游是化肥、治金、化工和新能源等，其中化肥占比为50%左右，因此，硫磺价格大幅上涨以及供应偏紧，对下游化肥以及农业都有不同程度的影响，对于一些农业大国可能更严重。从化肥的贸易量看来，尿素的前三大进口国是印度，巴西，美国（俄罗斯、卡塔尔、伊朗、埃及是主要出口国）；磷肥的前三大进口国是印度、巴西、美国（摩洛哥，中国，沙特，俄罗斯是主要出口国）；钾肥的前三大进口国是巴西、中国和美国，（主要进口来源是加拿大、白俄罗斯、俄罗斯为主）。由此可见，霍尔木兹海峡封锁对全球农产品都存在潜在的影响，主要有三方面：一是能源价格上涨导致农用柴油价格上涨，从而升农产品播种成本；二是运输成本显著抬升，无论是陆运还是海运物流成本都在抬升；三是化肥紧缺可能会减少部分农产品的播种面积，虽然这个需要一定的时间才会逐渐显现，但是换而言之，海峡封锁时间越久，这种潜在风险越大。 最后，对部分金属的影响。除了农产品之外，硫磺生产的硫酸也是冶金重要原材料，数据显示，国内硫酸(98%)现货价格最近两个月的月涨幅都在30%左右（图2)，因此，在霍尔木兹海峡局势愈演愈烈时，部分金属也受到一定提振，比如镍、不锈钢等。此外，柴油供应紧张也可能会影响矿山的开采和运输，比如之前铁矿便交易过柴油紧缺会导致铁矿开采的逻辑。可谓是，原油供应紧缺正影响着各行各业的生产和运输。 三）情景三：危机模式全球交易退逻辑 若爆发全面石油危机，国际油价短期升至150美元/桶以上，全球大宗商品市场将全面进入“模式”，交易逻辑转向“全球经济衰退预期”。工业品方面，成本失控与需求崩塌形成双重挤压。上游原油价格暴涨推高基础化工原料成本，下游终端需求却因经济衰退急剧萎缩，企业利润空间被大幅压缩，企业面临停产倒闭风险越来越高。双重压力下除能化板块之外，其他工业品在这种危机模式下，都可能面临较大的下行风险。农产品方面，粮食危机风险显著上升。高油价推升化肥、农药、农用柴油等生产成本，甚至带来供应紧缺，主粮价格可能因供应紧张出现非理性暴涨，而部分国家为保障国内粮食安全出台的出口禁令，将进一步加剧全球粮食市场波动，逆全球化趋势加剧全球粮食资源配置限制，部分粮食净进口国面临粮食可获性下降风险，全球粮食安全形势严峻。 结论：何时解封是关键 2026年以来，美伊地缘冲突引发的霍尔木兹海峡封锁事件，已成为扰动全球大宗商品市场的核心变量。作为“大宗商品之王”，原油不仅是众多行业的关键原材料，其供应短缺带来的影响远超成本层面，它不仅会直接推高生产与物流成本，更可能引发一些大宗商品的生产中断，甚至通过冲击全球经济与美元走势，间接传导至其他大宗商品领域。 未来市场走向分为三种情景：其一，若地缘局势快速缓和，霍尔木兹海峡恢复通航，油价将逐步回落至合理区间，大宗商品市场将进入“脱敏期”，各板块定价逻辑将重新回归自身基本面，供需关系、产业周期等因素将成为主导。其二，若美伊陷入和谈拉锯战，海峡持续封锁，油价将在供应紧张与需求疲软的博奔中维持宽幅震荡偏强的格局。如果海峡长时间封锁，除能化板块受成本支撑之外，农产品和部分金属产品都有可能受到一定程度的提振。其三，若地缘风险外溢，爆发全面石油危机，油价可能将升至历史高位，全球大宗商品将面临需求塌与美元流动性紧张的双重冲击，多数品种价格可能出现大幅波动，避险资产与抗通胀品种或成为资金避风港。 从当前局势判断，市场正处于第二种情景的进程中，霍尔木兹海峡的解封时间，仍是决定全球大宗商品市场走向的关键点，其动态将持续影响各板块的定价逻辑和市场交易情绪。 郑若金大宗商品研究中心负责人F3013471 Z0011388 免责声明 国投期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。 本报告仅供国投期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用