LME临时新增近月出借规则 防范金属期货市场操纵风险

封面故事 LME临时新增近月出借规则防范金属期货市场操纵风险 破解“双赤字”：美国经济的战略要务 P.20证监会同意线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯月均价期货注册 P.41 2025年8月 总第161期 合作: 编译: 大连商品交易所研究中心地址: 中国北京裕民路12号电话: 010-5760 2370传真: 010-5760 2300 封面故事 LME临时新增近月出借规则防范金属期货市场操纵风险 2025年3月，英国金融行为监管局（FCA）就2022年镍事件对LME处以920万英镑的罚款，指出LME的系统和控制措施不足以在极端市场压力下确保交易的有序进行。面对近期金属期货大额持仓风险，LME主动干预交易商近月持仓，并将有效措施写入规则，显然是吸取了2022年镍事件的教训。 热点文章 大连商品交易所官方公众号 P20 破解“双赤字”：美国经济的战略要务 大商所研究中心官方公众号 说明 自2024年12月起，《衍界》每季度（3月、6月、9月和12月）刊发一期测试技术与质量管理专刊。专刊旨在传递先进的行业测试技术 并 分 享 宝 贵 的 质 量 管 理 经 验 ， 主 要 面 向 证券、基金、期货公司和研究机构。专刊发行期间，普通刊休刊一次。 P41 证监会同意线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯月均价期货注册 内部资料妥善保存 01LME临时新增近月出借规则 防范金属期货市场操纵风险 市场信息与资讯Market News & Tendency 05ICE认为新的欧盟EUA期货受到市场青睐07EEX宣布其日本电力衍生品市场实现“非凡扩张”09英国在加密货币监管问题上靠拢欧洲而非美国10中期协就《期货公司经纪业务不正当竞争行为管理规则》征求意见 期市热点与评论Hot Topic & Comment 11大辩论：加密市场的监管力度应明显低于传统市场吗？12MiCA合规成为焦点，但机构可能忽视全局14Broadridge预计亚洲交易热度持续16非银行做市商收入增长引监管关注18CFTC在新主席上任前面临人员流失 宏观与商品聚焦Macro-Economics & Commodity 20破解“双赤字”：美国经济的战略要务22原油是否正处于重大拐点？25美国农民在可能丰收的情况下加速种植 但贸易不确定性依然存在 DCE服务实体经济专栏DCE Serving the Real Economy 27纯苯期货和期权上市首月运行平稳 前景获产业普遍看好28大商所“期货市场服务上市公司高质量发展百家行”系列报道之一——创新运用期货工具 “卫星模式”助力卫星化学稳健成长31“神州处处现‘期’望——期货市场服务区域经济高质量发展调研行”系列报道之一——从“煤老大”到“排头兵”：期货助力山西煤焦产业蜕变 衍生品知识库Derivatives Library 36新合约点评：TOCOM东部地区基荷电力（财年）期货37数据统计 大商所新闻DCE News 41证监会同意线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯月均价期货注册43大商所优化期权结算价算法 提升价格代表性43大商所出台自律管理规则 全面加强程序化交易监管 COVER STORY LME临时新增近月出借规则 防范金属期货市场操纵风险 杨琪、朱思同 / 大商所研究中心 2025年3月，英国金融行为监管局（FCA）就2022年镍事件对LME处以920万英镑的罚款，指出LME的系统和控制措施不足以在极端市场压力下确保交易的有序进行。面对近期金属期货大额持仓风险，LME主动干预交易商近月持仓，并将有效措施写入规则，显然是吸取了2022年镍事件的教训。 属需求增长，重新布局铜、铝等金属市场。这些能源交易商凭借雄厚的资金优势与庞大的物流体系，对原有金属交易商形成竞争压力。然而，与传统金属交易商相比，这些能源交易商缺乏长期现货供应保障，因而期货交易所的交割机制对其影响更大。2024年，能源交易商在LME的铝、铜交易量同比激增67%1，为市场带来更多流动性的同时也为交易所带来更大监管压力。 地缘政治冲突与能源转型浪潮正重塑全球金属市场格局。2024年，能源交易商携巨额资本重返金属市场，并在期货与现货市场中寻找套利机会。2025年6月，伦敦金属交易所（LME）强势干预摩科瑞铝期货近月合约持仓，并将干预措施作为新增条款明确写入其持仓管理规则，以加强金属期货与现货市场监管，防范逼仓等市场操纵风险。从2022年镍危机的被动应对，到如今主动出击并完善规则以更早发现并化解市场风险，LME正在流动性保障与市场风险防范之间寻求平衡。 （一）LME强势干预摩科瑞铝期货近月合约持仓 俄乌冲突爆发后，美英针对俄罗斯生产的铝、铜和镍等3种金属进行了贸易限制。2025年特朗普上台以来，市场预期美英对俄罗斯金属的贸易限制将有所放松，近期交割的铝合约价格相对于远期合约可能会 一、LME加强金属交易商近月合约持仓管 2024年初，维多集团（Vitol Group）、贡沃集团（GunvorGroup）和摩科瑞（Mercuria）等能源交易商重返此前曾退场的金属市场，利用能源转型带来的金 上涨，因为此前俄铝价值被明显低估2。在此背景下，摩科瑞在LME购买了大量铝期货与期权合约，可交割数量超过100万吨，交割时间为5月和6月，而LME铝的总库存还不到40万吨3。这些巨额多头持仓使得LME铝期货市场进入紧张状态，近月合约价格明显上升。5月中下旬，铝的即期合约与三个月远期合约之间的价差升水最高达到每吨5.79美元，而5月上旬该价差曾处于每吨28.01美元的贴水状态4。 为减少信息不对称，LME于6月20日发布题为《出借规则修正案：引入近月出借规则》的公告，将针对近月合约的出借要求临时写入《持仓管理安排政策》。根据公告，LME在现有Tom-Next出借规则（Tom-NextLending Rules）基础上引入近月出借规则（Front MonthLending Rules），二者共同构成新的出借规则体系。近月出借规则适用于铝、铜、镍、铅、锡和锌等6种金属合约的近月大额持仓。新规则自发布之日起立即生效，未来可能就规则的永久化进行正式意见征询。 进入6月份，摩科瑞持有的6月铝合约头寸持续远远大于交易所仓库系统中的总库存，并且这些库存中的大部分也已经由摩科瑞持有。这意味着如果让摩科瑞继续持有这些头寸至到期，几周后市场中的空头方将很难找到足够的铝来交割，从而引发铝价暴涨。摩科瑞铝合约持仓与总库存之间的错配，引发了市场的担忧。6月9日，LME要求摩科瑞出借其持有的40%以上6月铝合约头寸，以缓解实物交割压力。根据当天的新闻报道，干预行动成功稳定市场，6月和7月铝合约之间保持在正向价差，意味着6月合约的价格低于或与7月相当，交割恐慌被有效遏制。 二、近月出借规则有利于更早发现并化解风险 出借规则是LME特有的持仓管理规则5，适用于有仓单支持的实物交割合约。根据出借规则，当期货与现货持仓达到一定门槛时，持仓者须按规定溢价水平卖出近期合约并买入远期合约。出借规则在防范大额持仓持有者利用支配地位对特定合约市场价格施加不当影响或实施逼仓行为的同时，也维护了大额持仓持有者的市场地位。LME此前仅设置针对临近交割日的Tom-Next出借规则，近月出借规则的出台进一步扩展了其出借规则的覆盖范围，有利于更早发现并化解逼仓等市场操纵风险。 （二）LME新增近月出借规则以增加市场透明度 LME要求交易商出借近月合约的做法并非始于摩科瑞铝合约持仓。受地缘政治和能源转型等因素影响，全球金属市场出现结构性供需错配，叠加传统能源交易商重返金属市场以寻找套利机会，LME面临较多大额持仓（Dominant Position）带来的市场操纵风险。近几个月以来，LME密切监控多个金属合约的大额近月持仓，并多次要求市场参与者减少超过可交割库存水平的持仓。 （一）Tom-Next出借规则针对临近交割日持仓 L M E 通 过 计 算 W T C 持 仓与 有 效仓 单（L i v eWarrant）之比来确定大额持仓。WTC持仓是持有仓单头寸（W）、净明日头寸（T）和净今日头寸（C）的总和。当WTC持仓占有效仓单的比例超过特定门槛时，相关持仓将被认定为大额持仓。根据Tom-Next出借规则，LME有权要求大额持仓持有者按规定溢价出借 COVER STORY 此可见，虽然近月出借规则与Tom-Next出借规则在确定大额持仓的计算方法上有所不同，但是二者均将仓单持有量纳入考量。 Tom-Next合约以维持市场流动性，从而防止其对特定合约的市场价格施加不当影响。Tom-Next合约可以将持有者明日到期的持仓调到后日。 总体而言，WTC持仓占比越高，大额持仓持有者出借时的溢价越低。具体包括以下3种情形：（1）若WTC持仓占比达到50%或以上，应准备以不超过现货合约结算价0.5%的溢价出借，直至WTC持仓占比降至50%以下；（2）若WTC持仓占比达到80%或以上，应准备以不超过现货合约结算价0.25%的溢价出借，直至WTC持仓占比降至80%以下；（3）若WTC持仓占比超过90%，应准备以特定水平（Level）的溢价出借，直至WTC持仓占比降至90%以下6。 在确定大额持仓持有者时，LME还会考量当事人的对冲性场外持仓（OffsettingOTC Position）。持有对冲性场外持仓的当事人可向LME提出申请，以便在根据近月出借规则进行计算时，能从其累积近月期货持仓中扣除以上场外持仓。LME可全权酌情决定是否批准该豁免，决策时将考量其认为相关的所有因素，包括对冲性场外持仓的交易对手方、规模及目的等。 大额持仓持有者需根据M1与M2（M1之后的下一个第三个周三交割日）合约之间价差大小情况，以特定水平价格为市场提供流动性。具体而言，如果在9:00时M1-M2价差（Carry）小于或等于特定水平（Level），则需立即以不超过该特定水平的价格卖出M1合约并买入M2合约，直至超额持仓消除；如果在9:00时M1-M2价差大于特定水平，则需在9:00至13:30期间有序减少超额持仓，以确保在13:30时要么不再持有超额持仓，要么按照特定水平的价格卖出M1合约并买入M2合约，直至超额持仓消除。 （二）近月出借规则针对跨度更大的近月持仓 从WTC持仓计算方法可以看出，Tom-Next出借规则仅涵盖仓单及临近交割日合约的持仓，而不包括时间跨度更大近月合约的持仓。通过此次规则修订，LME将出借规则的覆盖范围从临近交割日合约拓展至近月合约，有利于更早发现并化解逼仓等市场操纵风险。 根 据 近 月 出 借 规 则 ， 当 累 积 近 月 期 货 持 仓（Cumulative Spot Futures Position）高于总可用库存（Total Available Stock）时，将认定为大额持仓。累积近月期货持仓包括期货合约持仓及期权合约的Delta值等价持仓，覆盖下一个第三个周三交割日（M1）及其之前的所有交割日7。总可用库存指总库存中未被大额持仓持有者控制的部分。总库存指有效仓单与注销仓单（Cancelled Warrant）8之和。累积近月期货持仓减去总可用库存即为超额持仓。由 值得一提的是，LME还规定了执行近月出借规则的豁免情形，以防止总库存过低导致市场流动性下降。具体而言，LME规定当总库存降至如表1所示阈值时，大额持仓持有者无需消除其超额持仓9。 其次，考虑现货库存情况，加强期现货市场联动监管。通过遍布全球的交割仓库体系和成熟高效的仓单管理系统，LME能够及时掌握相关品种的现货库存情况。在确认大额持仓过程中，LME不仅考虑了近期交割的期货市场持仓，还将有效仓单和总库存等现货市场情况纳入考量，体现了期现货市场联动监管的理念，这也为我国强化期现货市场联动监管提供了一定借鉴。 三、总结与思考 2025年3月，英国金融行为监管局（FCA）就2022年镍事件对LME处以920万英镑的罚款，指出LME的系统