燃料油月报：供应端矛盾持续积累，市场结构支撑仍存

市场分析 燃料油期货市场表现：4月份燃料油市场呈现剧烈震荡格局。美伊停火一度带动原油与燃料油价格大幅下跌，但双方并未达成实质性协议，霍尔木兹海峡依然处于封锁状态，盘面回撤后再度反弹。FU主力合约月度涨幅录得0.72%，LU主力合约月度跌幅录得0.54%。 燃料油价差结构表现：截至4月29日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得-2.38美元/桶，环比一个月前下跌4.85美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得8.6美元/桶，环比一个月前下跌10.55美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得28.25美元/吨，环比一个月前下跌22.25美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得25.25美元/吨，环比一个月前下跌33.75美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得79.25美元/吨，环比一个月前下跌42.27美元/吨；4月30日，内盘LU2606-FU2606合约价差录得653元/吨，环比一个月前上涨69元/吨。 成本端：4月份原油价格经历了剧烈波动，市场主要矛盾依然在于中东地缘政治。4月8日美国与伊朗达成停火，前期蔓延的恐慌情绪迅速降温，国际油价从高位大幅回撤。然而，美国与伊朗在巴基斯坦展开的第一轮谈判并未取得任何积极进展，双方关于铀浓缩等问题的分歧巨大，局势进入僵持状态。虽然停火状态延续，中东能源设施受损的风险暂时有限，但霍尔木兹海峡的封锁状态并未解除，中东石油供应维持低位，缺口在逐渐积累，市场逐步修正此前的乐观预期，国际油价再度走强，月底已重新回到高位区间。如果海峡封锁时间不断延长，油价上行风险不可忽视。 供应方面（高硫燃料油）：在美以与伊朗双方的冲突爆发后，中东地区石油供应面临巨大冲击。由于霍尔木兹海峡被封锁，波斯湾燃料油出口受到阻断，从品质上看中东生产燃料油以高硫为主。参考Kpler口径，2025年波斯湾整体高硫燃料油月均发货量估计在337.6万吨，大概占到全球高硫燃料油海运发货量的29%。从目前的船期数据来看，中东4月高硫燃料油发货量预计在59万吨，环比减少39万吨，同比下降344万吨。其中，伊朗4月份高硫燃料油发货量预计在2万吨，环比减少24万吨，同比下降74万吨。中东大部分燃料油出口来自于波斯湾港口，红海地区港口（如Yanbu等）以及富查伊拉（受袭击难以正常运营）增量有限。此外，战争双方在持续攻击对方的能源设施，且造成多家炼厂、油田、码头设施的损坏。参考IIR数据，中东4月份炼厂常压蒸馏装置检修产能达到232万桶/天，这意味着即便海峡重新通航，中东供应的回升节奏还要取决于炼厂开工的恢复情况。俄罗斯方面，在中东供应受阻的背景下俄罗斯成为燃料油市场值得关注的增量来源，但乌克兰无人机的袭击仍持续扰动俄罗斯炼厂开工与港口装船,其中主要燃料油出口港（乌斯季卢加港）4月份上中旬基本没有装船，虽然其他港口增加弥补了部分减量，但整体来看俄罗斯4月发货量依然出现下滑。参考船期数据，俄罗斯4月份高硫燃料油发货量预计193万吨，环比3月份下降69万吨，同比减少76万吨。西区4月船货量的减少将反映到5月亚太地区的到港上，市场存在边际收紧的预期。现货贴水、月差结构在充分调整后或依然存在支撑。 供应方面（低硫燃料油）：中东（除科威特外）生产与出口的燃料油以高硫为主，但霍尔木兹海峡受阻也会对低硫燃料油产生巨大的影响。一方面，中东原油出口中断将导致亚洲地区炼厂原料紧缺，炼厂开工率被动下滑，从而导致低硫燃料油减产；另一方面，柴油与航煤裂解价差暴涨，使得低硫燃料油组分价值显著抬升，预计更多组分被柴油分流。其中，作为中东主产低硫燃料油的炼厂，在冲突爆发后，阿祖尔炼厂预防性地关停了部分装置产能。参考船期数据，科威特4月低硫燃料油发货量为0，环比下降18万吨，同比减少63万吨。其燃料油供应将与海峡通航状态密切相关。尼日利亚方面，Dangote炼厂在RFCC装置重启后减少低硫燃料油供应，近期则重新恢复了出口。参考船期数据，尼日利亚4月份低硫燃料油发货量为0，环比增加17万吨，同比减少11万吨。此外，巴西是低硫燃 料油增量的重要来源。参考船期数据，巴西3月低硫燃料油发货量在116万吨，环比增加32万吨，同比提升12万吨。因此，亚洲4月到港的巴西燃料油将成为重要的货源补充。尼日利亚与巴西的增量可以基本对冲科威特出口的下滑，但4月份巴西出口再度减少，4月份发货量预计仅有83万吨。国内方面，产量出现一定幅度回升，利润改善带动主营炼厂生产积极性。参考隆众资讯统计，3月份国内炼厂保税用低硫船燃产量97.70万吨，产量环比增加16.5万吨，涨幅19.83%。目前来看，由于中东直接出口占比不高，冲突爆发后低硫燃料油缺口暂时有限，但如果海峡持续封锁，汽柴油裂差暴涨将分流低硫燃料油组分，间接导致成品供应收紧。 需求方面：在中东地区地缘冲突爆发后，当地港口船加油业务受到巨大冲击，部分船燃加注需求转移到亚太地区（新加坡等港口）。参考MPA数据，新加坡3月份船燃销量预计在476.5万吨，环比增加1.86%，同比提升6.63%。发电方面，虽然海外LNG价格已从高点大幅回落，但需求已经进入向旺季切换的阶段，埃及等地采购开始明显增加。参考船期数据，埃及5月高硫燃料油进口量预计在47万吨，环比增加39万吨，同比减少21万吨，后续旺季高峰期还有进一步的增长空间。炼厂方面，原料端的大幅收紧进一步刺激了炼厂的燃料油需求，由于中东地区物流受阻，亚太地区前期积累的陆上与浮仓库存成为重要货源补充，但随着原料收紧、终端炼厂开工率下滑，我国燃料油进口量再度减少。参考船期数据，我国4月高硫燃料油进口量在57万吨，环比减少68万吨，同比下降63万吨。如果中东物流迟迟不能恢复，我国炼厂将逐步面临货源紧缺的矛盾。 库存方面：截至4月底，新加坡燃料油库存录得1948.8万桶，环比1个月前下降16.95%；截至4月底，舟山港保税燃料油库存135万吨，环比1个月前下降0.74%。 整体观点： 当前能源市场主要矛盾在于中东地缘层面，目前局势处于僵持状态，假期期间伊朗向美国剔除了新的谈判条件，但美方并未同意，目前没有新一轮谈判的时间表。此外，伊朗表示导弹击中了美军军舰，但被美国方面否认。整体来看，近期局势没有太大变化，既没有升级成热战也没有达成共识，而海峡封锁对商品平衡表的影响在日益累积。 对于高硫燃料油市场而言，中东供应占比较高，如果海峡封锁时间过长，前期积累的燃料油陆上与浮仓库存消耗后矛盾将更为突出。主要的潜在增量来自于俄罗斯，但乌克兰无人机的袭击导致俄罗斯炼厂开工与港口装船持续受到扰动。4月份俄罗斯燃料油出口反而下滑。西区4月船货量的收紧将反映到5月份的亚太市场上。此外，二季度中东、南亚地区发电终端需求将逐渐回升，如果海峡不能在短期恢复通航，则亚洲高硫燃料油市场矛盾将进一步凸显，前期积累的库存或加速去化。 低硫燃料油方面，虽然中东直接出口占比不高，且近期国产量的回升与巴西、尼日利亚等地出口的增加形成对冲，缺口暂时有限。但如果海峡迟迟不能恢复正常通航，汽柴油端的矛盾继续积累并分流低硫油组分，则市场上行风险仍存。 策略 高硫方面：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向低硫方面：短期震荡偏强，关注伊朗局势走向跨品种：无跨期：关注FU逢低正套机会期现：无期权：无 风险 地缘冲突、油价大幅波动、关税风险、制裁风险、炼厂意外检修、炼厂政策变化 图表 图1：新加坡高硫380燃料油现货价格单位：美元/吨.......................................................................................................4图2：新加坡低硫燃料油现货价格单位：美元/吨.................................................................................................................4图3：新加坡高低硫燃油现货价差单位：美元/吨.................................................................................................................5图4：俄罗斯M100燃料油青岛到岸价单位：美元/吨............................................................................................................5图5：俄罗斯M100燃料油华东到岸价单位：美元/吨............................................................................................................5图6：俄罗斯M100燃料油华东到岸贴水单位：美元/吨........................................................................................................5图7：SHFE FU主力合约收盘价单位：元/吨.........................................................................................................................5图8：INE LU主力合约收盘价单位：元/吨............................................................................................................................5图9：SHFE FU期货月差单位：元/吨.....................................................................................................................................6图10：INE LU期货月差单位：元/吨......................................................................................................................................6图11：SHFE FU期货成交持仓情况单位：手........................................................................................................................6图12：INE LU期货成交持仓情况单位：手...........................................................................................................................6图13：新加坡高硫380掉期价格单位：美元/吨.....................................................................................................................6图14：新加坡低硫燃料油掉期价格单位：美元/吨......................................................................................