流动性月报：“地量”逆回购如何破局

流动性月报 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn “地量”逆回购如何破局 4月复盘：隔夜利率“逼近”1.2% 资金投放体感降温，但实际资金合计净回笼规模较3月降低。4月央行逆回购投放规模较3月“急转直下”，逆回购投放回归“地量”。4月MLF自从2025年3月以来首次缩量续作，买断式逆回购也继续缩量。以上信号下，市场对资金投放的体感明显降温；但其实4月央行净回笼资金0.93万亿、较3月的1.14万亿降低。 外汇占款“挤出”中长期资金投放。今年一季度外汇占款快速上升，虽然汇改之后外汇占款已经不再作为基础货币的投放渠道，但是近期央行通过外汇占款渠道“被动”投放基础货币，对央行传统的中长期资金投放有一定“挤出效应”。DR001逼近1.2%，DR007自2023年8月以来向下偏离政策利率。4月DR001从月初的1.27%流畅下行至1.22%，并稳定运行在1.22%一线，月末也仅小幅上行至1.24%。4月DR001向下偏离政策利率的幅度为17bp（3月-9bp），DR007向下偏离政策利率5bp（3月+4bp），此为2023年8月以来DR007月均值首次下行至政策利率下方。但其实对比历年4月资金利率环比下行的幅度来看，其实今年4月资金下行幅度甚至略低于往年下行幅度均值。 4月资金宽松的主要原因在于需求偏弱。央行最近的公开市场业务交易公告多提及“全额满足了一级交易商需求”，当前资金的主要影响因素在需求而非供给。4月国股转贴利率均明显下行、创下2020年以来同期历史新低，而且临近月末下行斜率更加陡峭，说明部分银行可能对贴入票据仍有较大需求，基本面低迷、信贷投放明显不景气。 5月展望：稳中偏松 触发“地量”逆回购的因素主要是需求偏弱，退出的原因主要是信贷、基本面改善，或政府债发行提速。参考历史上有三段逆回购降至“地量”、且Shibor 3M接近或者下穿政策利率的时期，可以发现央行将逆回购规模降至“地量”的主要原因或分为两种，其一是信贷、PMI等指标显示资金需求偏弱，其二是央行处于稳汇率、防空转、喊话长债收益率等目的主动收紧资金供给。而退出“地量”模式的原因主要分为三种，分别是需求侧改善、政府债发行提速、央行前期的资金供给收紧已经达到其目的。不过，央行开展“地量”逆回购的一个必要条件是信贷和基本面不强，而退出“地量”逆回购的必要条件之一一般是信贷、基本面指标出现改善，或政府债发行提速。 短期来看，本轮“地量”逆回购退出的原因更可能是政府债发行提速。本轮“地量”逆回购的触发因素是极弱的信贷需求下银行间资金已经十分充裕，央行不得不降低资金供给规模。短期内信贷或基本面改善信号不强，政府债发行扰动较大。5月政府债发行进度或较4月提升10个百分点，虽总体幅度可控，但需注意特殊再融资债发行提速可能性。央行会否进一步回收流动性？央行目前已通过降低操作量和缩量中长期资金表达其对资金的态度，即合理充裕而不泛滥；后续若5月信贷投放依然偏弱，且政府债发行提速可控，那么中长期资金缩量规模上升是有可能发生的；但是开展临时正回购的信号意义过强，概率较小。此外，在2025年四季度货币政策执行报告中提到“全年短期市场利率运行在临时正逆回购操作利率区间，即7天期逆回购操作利率减20个基点、加50个基点范围内，运行更加平稳，税期、季月末等关键时点也保持稳定，央行政策利率引导作用进一步增强”，可见临时正、逆回购利率区间确是央行较为合意的短期市场利率运行范围，即央行对资金下限的容忍点位可能在1.2%。 综合来看，实体融资需求、基本面回暖还需等待，资金宽松仍有延续基础；但需注意短期内政府债发行上量的扰动，以及央行对资金面的态度是否发生边际变化。可以通过高频跟踪政府债发行、票据利率、基本面高频指标感知需求侧对资金面的边际影响。在资金利率已经偏区间下限，5月有可能存在政府债发行扰动的背景下，5月资金中枢或难以进一步下行，更大可能性是维持合理偏松的状态，5月DR001中枢可能运行在1.22%-1.25%区间。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.4月复盘：隔夜利率“逼近”1.2%................................................................32.5月展望：稳中偏松.........................................................................6风险提示......................................................................................11 图表目录 图表1：4月资金净回笼规模较3月下降，亿.......................................................3图表2：4月日均逆回购投放规模下降.............................................................3图表3：代客结售汇顺差上升后外汇占款规模也上升................................................3图表4：外汇占款变动与中长期资金投放走势负相关................................................3图表5：DR001运行在“政策利率-10bp”下方的天数明显增加，天.......................................4图表6：4月DR001中枢下台阶，bp...............................................................4图表7：4月DR007与政策利率利差转负，bp.......................................................4图表8：20年以来4月DR001中枢环比下行均值15bp...............................................5图表9：20年以来4月DR007中枢环比下行均值14bp...............................................5图表10：6M国股转贴利率加速下行...............................................................5图表11：3M国股转贴利率下行斜率更加陡峭.......................................................5图表12：2022年和2025年4月基本面环比走弱，对应资金利率环比明显下行..........................6图表13：4月国债净融资进度追赶上去年同期，5月净融资进度可能与去年同期相当.....................7图表14：今年地方债总体净融资进度较去年差别不大...............................................7图表15：特殊再融资发行进度不及去年同期.......................................................7图表16：2026年5月超储率或较4月变动不大，%..................................................8图表17：历史上有三个时间段逆回购投放量集中在“地量”水平，且资金接近或下穿OMO...................8图表18：资金宽松且逆回购"地量",信贷多在底部或回落............................................9图表19：资金宽松且逆回购"地量"时,PMI多在50以下..............................................9图表20：若中长期资金持续缩量，后续到期资金规模也逐步回落，亿................................10图表21：短期市场利率运行在临时正、逆回购区间内，%...........................................10 1.4月复盘：隔夜利率“逼近”1.2% 资金投放体感降温。4月央行逆回购投放规模较3月“急转直下”，4月央行逆回购合计投放规模仅4396亿，较3月的1.36万亿明显回落，且4月逆回购日均投放量多为5亿、10亿，逆回购投放再度回归“地量”。同时，4月MLF缩量2000亿续作，此为2025年3月以来MLF首次缩量续作；买断式逆回购维持3月的缩量趋势，不过缩量规模环比上升，3月买断式逆回购缩量3000亿、4月则上升至4000亿。 4月资金合计净回笼规模较3月降低。以上信号下，市场对资金投放的体感明显降温。但是就资金总体净投规模来看，由于4月逆回购资金到期规模较低、且跨月资金投放略有上量，4月逆回购合计净回笼资金3316亿、较3月净回笼规模8903亿降低。再加上MLF、买断式逆回购，三种渠道下4月合计净回笼资金0.93万亿、较3月的1.14万亿也降低。因此，虽然4月央行投放资金的规模大幅降低，但是在短期资金到期规模同样回落的背景下，4月资金净回笼规模其实还较3月略有下降。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 外汇占款“被动”投放基础货币，对MLF、买断式逆回购投放规模有“挤出效应”。今年以来在人民币升值推动下，企业结售汇规模上升，2026年一季度银行代客结售汇顺差合计已经达到1794亿美元，2025年全年为2339亿美元。随之而来的是银行与央行结汇规模也上升，表现为央行资产负债表中的外汇占款在今年一季度快速上升。虽然2015年汇改之后，外汇占款已经不再作为基础货币的投放渠道，但是在企业结售汇规模上升、银行也进一步与央行结汇的背景下，央行通过外汇占款渠道“被动”投放基础货币。从历史上外汇占款环比变动与MLF及买断式逆回购净投放规模的走势来看，两者走势呈现负相关关系，即外汇占款上升对央行传统的中长期资金投放有一定“挤出效应”。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 DR001逼近1.2%，运行在1.3%下方的天数创新高。虽然资金投放体感降温，逆回购规模 降至“地量”，但并不妨碍资金利率下行。4月隔夜利率进一步下行，DR001从月初的1.27%流畅下行至1.22%，并稳定运行在1.22%一线，月末也仅小幅上行至1.24%。DR007也运行至政策利率下方，总体波动在1.32%-1.36%区间。统计2024年6月以来DR001运行在“政策利率-10BP”下方的天数，4月为20天、已经高于2025年12月；DR007运行在政策利率下方的天数为18天，为2024年6月以来新高。 来源：Wind，国金证券研究所 DR007月均值自2023年8月以来首次下行至政策利率下方。从资金中枢来看，4月DR001向下偏离政策利率的幅度为17bp，较3月的-9bp进一步下探；DR007也从3月的向上偏离政策利率4bp转为4月的向下偏离政策利率5bp，此为2023年8月以来DR007月均值首次下行至政策利率下方。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 但其实资金下行幅度略弱于季节性。对比历年4月资金利率环比下行的幅度来看，其实今年4月资金下行幅度甚至略低于往年下行幅度均值。2020年以来4月DR001中枢下行均值为15bp，DR007中枢下行均值为14b