扣非利润积极，生活馆打磨可期

扣非利润积极，生活馆打磨可期 事件：三只松鼠2025年实现营收101.9亿元，同比-4.1%，归母净利润1.6亿元，同比-61.9%，扣非归母净利润0.5亿元，同比-84.5%。其中25Q4营收24.3亿元，同比-29.6%，归母净利润-0.1亿元，同比-108.0%，扣非归母净利润-0.1亿元，同比-114.7%。26Q1营收38.4亿元，同比+3.0%，归母净利润2.7亿元，同比+14.4%，扣非归母净利润2.5亿元，同比+51.6%。 买入（维持） 线上渠道结构调整，线下新晋拓展生活馆。三只松鼠2025年营收同比-4.1%至101.9亿元，营收小幅下滑主因年货节旺季错期，渠道结构调整过程中，持续优化渠道布局及传统店型，聚焦核心品类，缩减长尾产品。分渠道看，2025年线上渠道营收同比-3.1%至71.8亿元，面对线上流量成本增加，松鼠深化“D+N”全渠道协同体系，转换销售重点，全年抖音营收同比+3.8%至22.7亿元，淘天系同比-11.3%至17.2亿元，京东系同比+12.9%至15.1亿元，25H2整体渠道结构向京东、淘天倾斜。线下渠道30.1亿元，同比-6.3%，公司一方面拓展分销，以标杆市场为原点，通过高品质性价比的日销货盘及礼盒矩阵拓展渠道布局，2025年分销业务营收同比-4.3%至25.3亿元，另一方面调整线下门店布局体系，新晋拓展“自有品牌社区硬折扣超市”生活馆，2025年末生活馆9家，国民零食店298家，爱折扣58家，全年门店业务营收同比-13.6%至3.5亿元。分品牌看，2025年三只松鼠营收同比-7.2%至91.2亿元，小鹿蓝蓝同比+4.9%至8.3亿元，其它2.4亿元，预计主要为日化、米面粮油、水果生鲜等多品类的布局。26Q1营收同比+3.0%至38.4亿元，预计春节错期形成正向带动，结合利润表现，预计公司主动控制电商费用投放。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 25年利润承压，26Q1年货节改善显著。2025年三只松鼠毛利率同比+0.2pct至24.4%，在坚果成本大幅上涨背景下，预计公司以产品结构调整、自有供应链布局形成一定对冲。销售费用率同比+2.2pct至19.7%，部分线上平台流量费率提升及线下生活馆战略性投放增加费用支出，管理费用率同比+0.9pct至2.9%，预计主因公司业务开拓阶段增加人员配置。最终净利率同比-2.6pct至1.3%，平台流量、坚果成本及业务战略投放形成双向挤压。26Q1毛利率同比+0.6pct至27.3%，销售费用率同比-2.8pct至15.9%，净利率同比+0.6pct至7.0%，在公司调整渠道重点后，年货节带动利润顺利释放。 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 1、《三只松鼠（300783.SZ）：利润阶段性承压，生活馆打造新机遇》2026-01-312、《三只松鼠（300783.SZ）：流量费率提升，压制利润表现》2025-10-283、《三只松鼠（300783.SZ）：淡季利润承压，分销顺利拓展》2025-08-28 渠道边界持续突破，生活馆探索迭代。我们认为三只松鼠正持续突破渠道边界，在线上及线下持续探索新的运营方式。当前公司在 高端性价比”战略及 一低两高”组织经营导向指引下，进一步适配业务发展，缩短决策链路。线上推进渠道品牌及内容专业化运作，线下深耕分销体系、孵化全品类自有品牌 生活馆”新店型，立足 平价社区超市”定位，初步完成皖南市场布局，正持续调优，奠定未来区域扩张基础。 投资建议：我们认为三只松鼠在 高端性价比”及 一低两高”组织经营导向下，持续探索新的渠道机遇，预计未来生活馆等业态孵化成功，将打开新的成长潜力。预计2026-2028年营收分别为104.6/118.2/132.2亿元，分别同比+2.6%/+13.1%/+11.8%，归母净利润分别为3.1/3.4/3.8亿元，分别同比+101.0%/+9.7%/+12.2%。维持 买入”评级。 风险提示：新店型打磨不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全问题。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com