业绩简评
2025年公司实现营收30.4亿元，同比-41.8%；归母净利4.1亿元，同比-69.7%。2026年Q1实现营收8.2亿元，同比-14.9%；归母净利1.7亿元，同比-10.1%。25Q4+26Q1合计营收15.1亿元，同比-36.9%；归母净利2.5亿元，同比-38.2%。业绩符合预期。
经营分析
分产品看：
- 2025年高档/中档分别实现营收26.9/1.7亿元，同比-43.6%/-34.3%，毛利率同比-2.7pct/-4.8pct至83.1%/57.9%，销量分别同比-30.5%/-21.3%，吨价同比-18.9%/-16.6%。
- 2026Q1高档/中档实现营收7.5/0.3亿元，同比-11.4%/-36.4%，毛利率同比-0.1pct/-0.7pct至83.0%/55.7%；公司整体销量同比-12.7%、吨价同比持平。
- 公司在期内实施阶段性停货、调控发货节奏。明确“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，井台18已推出并采用合伙人机制。
分渠道看：
- 2025年新渠道/批发代理分别实现营收6.5/22.1亿元，同比+23.8%/-50.9%，毛利率同比-4.3pct/-1.6pct至74.5%/ 83.6%。
- 2026Q1新渠道/批发代理分别实现营收1.3/6.5亿元，同比-53.6%/+6.3%，毛利率同比-0.6pct/-0.9pct至76.0%/83.2%。
从报表结构来看：
- 2025年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，其中毛利率同比-2.9pct、销售费用率+3.0pct、管理费用率+7.6pct、营业税金及附加占比+1.4pct。
- 2026Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%，其中毛利率同比-2.1pct、销售费用率-3.5pct、管理费用率+1.8pc、税金及附加占比-2.2pct。
- 2026Q1销售收现6.0亿元，同比-17.9%；26Q1末合同负债余额6.9亿元，环比-1.2亿元；26Q1营业收入+△合同负债同比-26.1%。
盈利预测、估值与评级
预计公司26-28年收入分别为33.9/39.2/46.5亿元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为6.4/8.7/11.3亿元；EPS为1.31/1.79/2.32元。公司股票现价对应PE估值分别为24.6/18.0/13.9倍，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。
公司基本情况（人民币）
- 2024年营业收入5,217百万元，同比5.3%；归母净利1,341百万元，同比5.7%。
- 2025年营业收入3,038百万元，同比-41.8%；归母净利406百万元，同比-69.7%。
- 2026E-2028E预计营业收入分别为3,387/3,917/4,650百万元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利分别为640/873/1,131百万元。
公司点评
市场平均投资建议评分为1.00，对应“增持”评级。
