国内海外高速增长，顺利达成股权激励目标

投资要点 西 南证券研究院 分析师：雷瑞执业证号：S1250525110001电话：021-68416017邮箱：leir@swsc.com.cn 国内海外均实现高速增长，顺利达成股权激励目标。2025年公司业绩实现高速增长，主要因国内胰岛素集采放量与国际业务加速拓展。1）国内市场：2025年实现收入35.1亿元（+39.6%），主要受益于2024年胰岛素续采协议量较上次实现大幅增长，国内制剂销量同比增长31.7%。2）海外市场：2025年实现收入5.3亿元（+36.6%），胰岛素系列产品陆续在马拉西亚、阿根廷等新兴市场上市，并且与巴西本土生物医药企业签署了为期10年、累计订单金额不低于人民币30亿元的《供应框架协议》，是公司国际化战略的重要里程碑。公司2025年实现归母净利润11.4亿元，顺利完成股权激励设定的11亿元业绩考核目标，彰显公司强大的经营执行力。 费用率持续优化，核心盈利能力显著增强。2025年公司销售毛利率提升至75.8%，同比提升1.0pp，业务结构进一步优化。2025年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为13.5/2.7/6.5亿元，同比变化+15.7%/+5.1%/+19.6%，对应费用率分别为33.3%/6.6%/16.0%，三费率合计同比下降8.6pp。公司坚持创新研发驱动，核心产品GZR18、GZR4等陆续进入III期临床，有望为公司中长期业绩带来新增量。 数据来源：聚源数据 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润分别为14亿元、17亿元、21亿元。我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，建议关注。 风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。 相 关研究 关键假设： 假设1：受益于2024年胰岛素接续集采中标以及欧美市场获批放量，假设公司生物制品业务2026-2028年价格保持稳定，销量分别同比增长13%、16%、18%。 假设2：2025年公司无里程碑节点，特许权服务收入较少，考虑到公司3款胰岛素产品有望在2026年批CE（2026年1月长秀霖已获批），达到关键里程碑节点，假设2026-2028年公司特许经营权均为1.0亿元； 假设2：医疗器械及其他业务保持稳健增速，假设2026-2028年销量复合增速为15%。 基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025