万亿之后

2026年04月24日万亿之后 证券研究报告 站在国内AI科技光模块龙头中际旭创破万亿的时刻，我们依然再次强调AI供需缺口（涨价）+出海新能源正在成为“新宁组合”的概率正在增大，由于产业趋势仍在持续，龙头公司利润持续释放，预计本轮抱团眼下不会轻易结束。事实上，对于任何一轮产业趋势，龙头股破万亿都是非常重要的标志性事件，往往意味着产业正处于高潮期定价阶段。在此，我们简要复盘近十年A股产业趋势股破万亿市值之后，会发现这些核心龙头股股价会较此前波动性加大，若后续有较大涨幅，通常需要满足产业趋势延续+业绩持续兑现+估值提升。进一步拆分涨幅来看，这些产业核心龙头股在万亿市值之前更多赚业绩爆发的钱，而在突破万亿之后仍能够大幅上涨往往是赚盈利兑现+部分估值提升的钱。更重要的是当产业趋势龙头股破万亿后，二线品种与产业链供需缺口环节（涨价）超额跑赢核心龙头，例如2020中后期酒鬼酒明显开始跑赢贵州茅台，又例如2021年天赐材料和碳酸锂超额跑赢宁德时代。根据我们独家的科技投资四阶段理论，我们倾向于认为2026年AI定价将从基础设施环节定价向供需缺口环节过渡，从产业链环节定价层面即“大光”走向“光圈”。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@sdicsc.com.cn 彭京涛分析师SAC执业证书编号：S1450523070005pengjt@sdicsc.com.cn 相关报告 新的“宁组合”与中国的“纳指”2026-04-19主线在哪儿？——投资方法论之A股如何“抓主线”2026-04-14谁是2021年宁组合？2026-04-12牛转熊否？2026-04-062026与2021:再均衡的宿命2026-03-29 过去一段时间，我们反复强调2026年应更应与2021年类比：2021年在温和通胀+全球经济有韧性+强美元宏观背景下，大盘在年初下跌后转入宽幅震荡，下半年震荡回升背后核心在于2021年A股具备基本面支撑，尤其是当时以“宁组合”为代表的泛新能源支撑。同样，2026年按照“三头牛”叙事，纯粹流动性的牛市在上证综指突破4000点就逐渐进入后半段，后续有基本面就是牛市中继，大盘也还有机会。这种基本面目前更多依赖“科技+出海”不断提升盈利占比，在实现“30%-60%”过程中（历史经验是占比突破50%）引发A股向上新周期，这使得此前我们作出“不是牛转熊”判断，进一步类比2021年“从茅指数到宁组合”的调结构，对应科技+出海中最强品种“AI涨价+出海新能源”成为“新宁组合”概率也在提升。 此外，当前2026Q1普通和偏股型基金动态观察如下： 第一、Q1机构增持逻辑：1）业绩确定性最强的AI硬件板块（如光模块、光纤光缆、电网设备、燃气轮机等）；2）出海中上游+景气品种（化工、储能等）；3）受益于能源品价格上涨（石油石化、煤炭等）；第二、Q1机构减持逻辑：1、部分资源品（铜等）；2、AI当中业绩兑现度较弱（计算机、传媒、部分电子、港股互联网等） 分行业看，2026Q1机构增持前五分别为：通信、基础化工、电力设备及新能源、医药、石油石化；减持前五分别为：有色金属、电子、非银行金融、计算机、家电。 风险提示：文中观点不代表投资建议，数据测算误差，历史经验不一定代表未来。 图表目录 图1.2019-2021年茅指数→2020-2022年泛新能源→2023年至今AI科技TMT...........4图2.产业趋势股破万亿市值之后：若后续持续上涨，往往产业趋势延续+业绩兑现+估值提升............................................................................4图3.近十年A股七大产业趋势龙头股破万亿市值后行情复盘：关键在于产业趋势是否持续兑现业绩......................................................................5图4.2020中后期酒鬼酒明显开始跑赢贵州茅台....................................6图5.2021年天赐材料和碳酸锂超额跑赢宁德时代..................................6图6.2026年定价将从“大光”走向“光圈”，从AI基础设施环节定价向供需缺口环节过渡，上游供需缺口（涨价）是避不开的..................................................7图7.在2021年锂矿增持远大于锂电池，也意味着AI在“大光”基础上要增持更多供需缺口7图8.2021年新能源行情核心是产业强势景气，利润增速在2021年持续超预期.........8图9.当前四大云厂商现金流仍然健康，并未出现上游基础设施对云厂商现金流的挤占...9图10.2026Q1泛科技+出海持仓占比目前已达到70%................................9图11.2026Q1AI科技内部持仓变化：增仓业绩确定性较高的光模块和光纤光缆........10图12.2026Q1资源品再均衡获验证：向商品属性倾斜，增仓化工、煤炭、石化........10图13.2026Q1出海向中上游获验证：减仓家电汽车，增仓建材、农化、电气设备......11图14.受中东战事影响，2026Q1环比2025Q4呈现边际减仓.........................11图15.2026Q1公募基金一季报词频分析：AI科技是毫无争议最核心关键词............12图16.2026Q1主动型公募机构行业持仓情况一览..................................12图17.2026Q1主动型公募机构行业超低配+机构增/减持一览........................13图18.2026Q1机构行业超配比例排序............................................13图19.2026Q1机构行业配置分位数变化..........................................14图20.2026Q1主动基金增减仓二级行业..........................................14图21.2026Q1主动基金增减仓三级行业..........................................15 基于2026年Q1机构持仓观察，科技+出海持仓占比突破70%，已经成为机构投资的大本营，充分验证了过去几年我们关于“科技+出海是产业基本面双主线”的鲜明判断。结合我们长期跟踪关注的基金经理季报观点，核心投资方向聚焦于：1）AI算力核心方向（光模块、光纤光缆、供需缺口等）。2）出海领域当中有望实现ROE持续提升的方向（工程机械、电网设备、风电、锂电储能等）。3）部分基于商品属性具备涨价预期资源品。 对于AI科技定价，4月23日光模块龙头公司中际旭创破万亿市值引发市场更大范围的讨论。基于产业趋势龙头股的“万亿时刻”，结合当前行情观察，我们作如下思考： 1、事实上，对于任何一轮产业趋势，龙头股破万亿都是非常重要的标志性事件，往往意味着产业正处于高潮期定价阶段，AI产业浪潮开始步入中期，要理解凡是趋势皆为抱团，对于2019-2021年茅指数→2020-2022年泛新能源→2023年至今AI科技，本质都是一样的。 2、复盘近十年产业趋势股破万亿市值之后波动会加大，若后续有较大涨幅，通常需要满足产业趋势延续+业绩持续兑现+估值提升，否则容易在万亿市值附近徘徊，但基本没有突破万亿后就开始趋势性下跌的。拆分涨幅来看，万亿之前赚业绩爆发的钱（戴维斯双击），突破万亿之后仍能够大幅上涨往往盈利兑现+部分估值上升的钱（回过头看）。对于突破万亿市值是否要高位加仓，复盘来看本质取决于利润二阶导是否加速，2021年新能源行情核心是产业强势景气，利润增速在2021年持续上修超预期，在其他板块缺乏利润弹性的背景下这种高增长加剧了资金抱团，最终在2021年Q4走向泡沫化定价。 3、目前围绕AI科技的抱团定价难言结束，核心在于AI资本开支高位持续在未来半年难以验伪，对应眼下本轮AI未出现上游对下游现金流严重侵蚀，同时也并未出现AI资本开支放缓的吉祥。从海外大厂现金流角度来看，四大云厂商（微软+谷歌+META+亚马逊）TTM口径下自由现金流仍有2071.66亿美元，仍然远高于英伟达966.77亿美元自由现金流。因此，基于产业内生运动规律角度，在产业龙头股突破万亿后，本轮AI泡沫化特征不明显。 4、更重要的是当产业趋势龙头股破万亿后，二线品种与产业链供需缺口环节（涨价）超额跑赢核心龙头，例如2020中后期酒鬼酒明显开始跑赢贵州茅台，又例如2021年天赐材料和碳酸锂超额跑赢宁德时代。 5、根据科技投资四阶段理论，第一阶段买巨头（爆款出现）→第二阶段买基础设施（巨头开启巨额资本开支）→第三阶段买产业链关键环节（产业链形成）→第四阶段买供需缺口（涨价是核心）。例如2021年新能源浪潮锂矿板块涨幅和机构增持远大于锂电池。类比2021年宁组合，我们认为2026年AI科技定价应该逐渐向供需缺口环节过渡，涨价是避不开的，这点在最近的持仓表现当中得到验证。 总结而言：过去一段时间，我们反复强调2026年应更应与2021年类比：2021年在温和通胀+全球经济有韧性+强美元宏观背景下，大盘在年初下跌后转入宽幅震荡，下半年震荡回升背后核心在于2021年A股具备基本面支撑，尤其是当时以“宁组合”为代表的泛新能源支撑。同样，2026年按照“三头牛”叙事，纯粹流动性的牛市在上证综指突破4000点就逐渐进入后半段，后续有基本面就是牛市中继，大盘也还有机会。这种基本面目前更多依赖“科技+出海”不断提升盈利占比，在实现“30%-60%”过程中（历史经验是占比突破50%）引发A股向上新周期，这使得此前我们作出“不是牛转熊”判断，进一步类比2021年“从茅指数到宁组合”的调结构，对应科技+出海中最强品种“AI涨价+出海新能源”成为“新宁组合”概率也在提升。 此外，根据2026Q1普通和偏股型基金动态观察，我们在年初提出的“四个再均衡”正在被验证。目前新旧再均衡（科技/周期）已获验证；资源品内部金融属性下降（金银）与商品属性回升（石油-化工-煤炭）亦获得验证；科技（AI基础设施要走向AI涨价的供需缺口，例 如2021年宁德时代走向锂矿与汽车零部件）+出海（从下游消费品到围绕欧洲能源安全（新能源及电力设备）和全球南方工业化（工程机械）的中上游制造业）内部再均衡仍在进行途中。 2019-2021年茅指数→2020-2022年泛新能源→2023年至今AI科技TMT：茅指数持仓2021年后持续回落，泛新能源持仓2022年达到高点，TMT持仓自2025年起大幅攀升至主导地位。产业浪潮步入中期后，产业趋势即抱团，机构资金会持续集中于当期最强产业赛道，市值与持仓高度绑定，是把握市场主线的关键依据。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 A股产业龙头破万亿是产业趋势的标志性事件，突破后股价波动会显著加大，但只要业绩能够持续兑现，预计未来仍具备较大向上空间。万亿市值不是终点，而是产业趋势中期的确认信号，后续行情取决于业绩兑现能力与估值重构空间。 万亿之前赚业绩爆发的钱，突破万亿后大幅上涨多赚盈利兑现+部分估值提升的钱。贵州茅台破万亿后涨幅超220%，宁德时代、工业富联短期涨幅明显。后续涨幅空间与节奏核心取决于产业景气周期与业绩兑现速度。 产业趋势龙头破万亿后，二线品种与产业链环节大概率超额跑赢核心龙头。2020年中后期酒鬼酒涨幅显著超越茅台，资金从绝对龙头扩散至板块内高弹性标的，标志着行情从龙头独涨进入板块全面扩散阶段，是赛道中期行情的典型特征。宁德时代破万亿后，上游材料与资源品涨幅