【宏观专题】：央企缴利润的三个误解和事实

【宏观专题】 央企缴利润的三个误解和事实 事项 华创证券研究所 3月24日，财政部《关于2026年中央国有资本经营预算的说明》（以下简称《说明》）显示，烟草企业、资源型企业等央企税后利润的收取比例较此前提高10%~15%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 《说明》发布以来，市场对央企利润上缴财政比例提高的讨论较多。但我们在交流中发现，市场对本次调整的一些基本事实仍有误解，可能影响政策理解和资产定价； 本文针对三个典型误解，澄清三点事实： Q1：财政部3月24日发文，把央企利润上缴比例提高了10%~15%？A1：披露时点≠调整时点，推测调整或发生在去年11月~12月。Q2：所有央企利润上缴财政的比例都提高了10%~15%？A2：不包含金融央企，不排除今年地方国企跟进提高利润上缴比例。Q3：直接对应央企上市公司现金分红比例提高10%~15%？ 相关研究报告 《【华创宏观】当中游足够强：从“受哺”退税到“反哺”财政——战略看多中游制造系列八》2026-04-18《【华创宏观】中国中游：选股思辨——战略看多中游制造系列七》2026-04-17《【华创宏观】大进大出——2025年年度跨境资本跟踪》2026-04-17《【华创宏观】显性的转型——十大指标看“新旧”交接》2026-04-16《【华创宏观】从二战美国看：变局下的“中游”突围——战略看多中游制造系列六》2026-04-13 A3：央企利润的法定上缴主体是集团公司而非上市公司——短期并非线性传导，但长期集团公司将向下传导压力，或最终体现为央企上市公司现金分红比例的提高。 作为参考，2017年（2014年上轮央企利润上缴比例提高之后的第3年），央企上市公司平均现金分红比例较2013年提高了31%（2013年~2017年分别为：41%、43.7%、45.8%、53.1%、71.9%；其中石油石化提高71%、电力提高16%、煤炭基本保持不变）。 主要观点 一、误解一：财政部3月24日发文，把央企利润上缴比例提高了10%~15%？事实：披露时点≠调整时点，推测调整或发生在去年11月~12月。 （一）披露时点≠调整时点 3月24日的《说明》并非财政部针对央企利润上缴财政比例调整的单独发文，而是每年3月份中央财政预算例行披露的一部分；如，2025年3月24日，《关于2025年中央国有资本经营预算的说明》也披露了当时各类央企税收利润的收取比例（比当前低10%~15%）。 对比两份《说明》，只能说明本次央企利润上缴比例调整发生在去年3月24日~今年3月24日之间，而非就是在今年3月24日当日调整。 （二）调整确有发文，推测在去年11月~12月 推测的依据有三条： 1、有发文：财政部重庆监管局在今年1月7日的发文中提到，“在《财政部关于提高中央企业国有资本收益收取比例的通知》（财预〔2025〕97号）印发后，我局第一时间面向在渝相关中央企业开展政策宣传与解读”。 根据我国党政机关公文管理的标准编号方式，“财预〔2025〕97号”中的97为发文顺序号，数字越大，通常意味着该文件在2025年内发出得越晚；财政部预算司官网可查最接近97的发文顺序号，是财预〔2025〕89号，落款日期为2025年10月31日； 据此推测，财预〔2025〕97号的发文日期或在2025年11月~2025年12月。 2、有行动：财政部安徽监管局在今年2月25日的发文中提到，“2025年底，我们按照财政部对收益收取比例调整的有关规定，对国有资本收益进行了重 新测算与收缴。” 3、有确认：今年的全国预算报告在描述去年时提到，“经报国务院批准，执行中提高了中央企业国有资本收益收取比例，相应增加了收入”。 （三）调整在去年，如何验证？ 总量上看，去年，中央三本账（央企利润缴入的财政账本，详见下文）利润收入历史上首次大幅超预算（3750亿，预算为2105亿），而今年，中央三本账利润收入预算数（3522亿）较去年实际数（3750亿）反而是下降的。 分行业看，以占中央三本账利润收入76%、本次调整为35%顶格收取的烟草企业和资源型企业为例，去年上缴中央三本账的利润收入增速均在65%~90%之间（其他央企为85.7%，央企整体为78.5%），符合《说明》的“普调”安排（而非针对烟草或某几个行业央企的特殊、一次性上缴）。 二、误解二：所有央企利润上缴财政的比例都提高了10%~15%？ 事实：不包含金融央企，不排除今年地方国企跟进提高利润上缴比例。 （一）我国央企利润上缴的机制：金融直入“大账”，非金融先进“小账”我国央企利润上缴财政，分特定金融机构和央企、非金融（实体）央企两条线：特定金融机构和央企，包括央行、烟草总公司和27家金融央企等，利润直接缴入“大账”（财政一本账，一般公共预算；注：其中，烟草总公司较为特殊，在财政一本账、三本账（国有资本经营预算）都上缴利润）。 非金融央企，包括国资委监管央企和财政部监管的非金融央企，利润上缴先进“小账”（财政三本账，国有资本经营预算），用于资本金注入、政策性补贴等用途后，收大于支的部分再进“大账”（财政一本账，一般公共预算），用于民生、科技等领域。 对于非金融央企，2020年前，要求提高第二步——“小账进大账”的比例：十八届三中全会《决定》：“提高国有资本收益上缴公共财政的比例。2020年提高到30%”； 去年提高的是第一步——“进小账”的比例，在央企利润上缴比例提高的带动下，全国三本账收入、调入一本账规模、比重均创历史新高：三本账收入8547亿、同比增长1755亿，调入一本账5741亿、同比增长2063亿，调入一本账资金占三本账收入比例由54%升至67%。 而“进小账”，针对的是三本账编制范围内的央企（国资委监管央企和财政部监管的非金融央企），不涉及直入“大账”的金融央企。 （二）本次央企利润上缴比例提高的背景 近年来，卖地收入下行导致二本账调入一本账的资金出现趋势性下滑，或是本次央企利润上缴比例提高的重要背景之一（本质上，是用三本账调入一本账资金的增加，来对冲二本账调入一本账资金的下降）； （三）在此背景下，不排除今年地方国企跟进提高利润上缴比例 去年地方三本账收入4644亿，较2024年的4531亿提升不明显，反映去年地方国企利润整体上缴比例未跟进央企调整。 而在去年央企利润上缴比例大幅调整之后，今年政府工作报告仍要求“提高国有资本收益上缴比例”，预算报告仍要求“提高国有资本收益收取比例”，但对象均无“中央企业”前缀，或指向今年地方国企利润上缴地方财政比例有随央企上调空间（作为对比，今年预算报告在介绍去年情况时，表述为“提高中央企业国有资本收益收取比例”）。 从全国预算安排看，今年地方国企利润上缴规模未明显增长（地方三本账收入4250亿，低于去年的4644亿。实际执行中仍可调整），反映今年地方国企利润上缴比例如有提高，或非全国层面统一安排（不排除个别地方率先跟进） 三、误解三：直接对应上市央企现金分红比例提高10%~15%？ 事实：央企利润的法定上缴主体是集团公司而非上市公司——短期并非线性传导，但长期集团公司将向下传导压力，最终体现为央企上市公司现金分红比例的提高。 （一）央企利润的法定上缴主体不是上市公司 央企利润的法定上缴主体是一级集团（而非集团下的上市公司；《国务院关于 进一步完善国有资本经营预算制度的意见》（国发〔2024〕2号）：“政府授权的机构（部门）等履行出资人职责的企业（即一级企业），应按规定上交国有资本收益”）。 因此，本次央企上缴利润比例提高10%~15%，不等于央企上市公司现金分红比例提高10%~15%——集团公司短期完全可以通过收缩投资计划、放弃并购项目、盘活存量资产等手段来应对利润上缴压力。 如，据《经济观察报》采访的国资委人士表述，“监管层的核心诉求是通过利润上缴的结构性调整，倒逼央企聚焦主责主业，砍掉低效无效资产，优化投资结构”。 （二）央企利润上缴比例提高对央企上市公司的传导 但长期看，考虑到央企上市公司贡献了集团公司80%以上的利润（注：2019年国资委：“中央企业资产的65%、营业收入的61%、利润总额的88%都来自上市公司”），压力仍会传导至央企上市公司，或最终体现为其现金分红比例的提高。 作为参考，2017年（2014年上轮央企利润上缴比例提高之后的第3年），央企上市公司平均现金分红比例较2013年提高了31%（2013年~2017年分别为：41%、43.7%、45.8%、53.1%、71.9%）；其中： 石油石化央企上市公司提高了71%（2013年~2017年分别为：43.5%、45.9%、49.7%、80.2%、114.2%）；电力央企上市公司提高了16%（2013年~2017年分别为：48.1%、52.7%、58.2%、53.4%、64.3%）；煤炭央企上市公司基本保持不变（2013年~2017年分别为：39%、39.9%、39.2%、40.3%、39.4%）。 风险提示：国有资本经营预算制度改革超预期，上市央企现金分红超预期。 投资主题 报告亮点 对近期交流过程中，市场对本次央企利润上缴提高的普遍误区进行澄清，并对我国央企上缴利润机制进行全面分析。 投资逻辑 针对三个典型误解，澄清三点事实： Q1：财政部3月24日发文，把央企利润上缴比例提高了10%~15%？A1：披露时点≠调整时点，推测调整或发生在去年11月~12月。Q2：所有央企利润上缴财政的比例都提高了10%~15%？A2：不包含金融央企，不排除今年地方国企跟进提高利润上缴比例。Q3：直接对应央企上市公司现金分红比例提高10%~15%？ A3：央企利润的法定上缴主体是集团公司而非上市公司——短期并非线性传导，但长期集团公司将向下传导压力，或最终体现为央企上市公司现金分红比例的提高。 目录 一、误解一：财政部3月24日发文，把央企利润上缴比例提高了10%~15%？....7 （一）披露时点≠调整时点.............................................................................................7（二）调整确有发文，推测在去年11月~12月............................................................7（三）调整在去年，如何验证？.....................................................................................7 二、误解二：所有央企利润上缴财政的比例都提高了10%~15%？..........................8 （一）我国央企利润上缴的机制：金融直入“大账”，非金融先进“小账”............8（二）本次央企利润上缴比例提高的背景...................................................................10（三）在此背景下，不排除今年地方国企跟进提高利润上缴比例...........................10 三、误解三：直接对应央企上市公司现金分红比例提高10%~15%？....................10 （一）央企利润的法定上缴主体不是上市公司...........................................................10（二）央企利润上缴比例提高对央企上市公司的传导............................................