利率月报：5月债市，重资金，抓结构

评级及分析师信息 回眸4月，债市走出了预期之外的牛市行情，资金超宽松是贯穿整个下行过程的主导变量，基金负债扩张则是重要的催化剂。隔夜与7天资金利率10日中枢水平，在央行持续回笼流动性的背景下，由1.40%、1.50%自发下台阶至1.30%、1.40%。短端行情率先启动，长端利率随之开启“酝酿→快下→破位→反弹”的过程。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►5月主线，依旧是资金面 5月资金面能否延续4月以来的超宽松格局，关注以下三个扰动：一是5月政府债供给压力或抬升，预计净发行体量在1.26-1.38万亿元区间，环比提升3700-4900亿元，且发行集中在月中的概率较大。二是相比于3月，4月央行明显加快了中长期资金的回笼节奏，5月预计央行或延续温和回笼的节奏，逐步引 导资金利率向政策利率回归。三是受企业所得税汇算清缴影响，5月缴税体量依然偏高，且缴款窗口与跨月周重合。不过资金面同样存在利好，内需偏弱背景下，信贷或延续温和投放，对银行超储消耗有限。总结而言，综合考虑政府债发行、央行资金回笼及税期缴款等因素，5月中下旬可能是资金利率出现边际变化的关键时点。 ►5月支线，通胀下半场与特朗普访华 4月初美伊停火后，二季度原本的通胀主线逐渐退化为支线。若PPI回升节奏可控，市场可能不会过度定价通胀利空，但若能源涨价的滞后影响过大，PPI超预期回升，债市可能会 因此而短期调整；预计4月PPI环比0.6%，同比上升至1.5%。此外，3月末特朗普曾表示将于5月中旬访华，这或将成为5月重要的事件性驱动因素，考虑到当前中美之间可能仍存在一定关税博弈，以及关键领域的公司制裁纠纷，倘若本轮特朗普访华 交流过程较为顺利，中美合作关系取得明显进展，股市情绪或边 际走强，风险偏好回暖或对债市产生一定的阶段性压力。 ►债市策略：三种资金面情景之下的应对策略 首先，如果资金韧性较强，资金价格维持4月的低中枢，即R001、R007分别在1.30%、1.40%，5月行情的发展速度，可能会较4月边际放缓，“每调买机”或是更有效的策略。除此以外，市场的关注点或可由全面行情切换至结构性机会，继续在有 超额收益空间的品种上做文章。 其 次 ， 如 果 资 金 小 幅 收 敛 ，曲 线 可 能 会 边 际 走 陡 ， 如R001、R007中枢缓慢反弹至1.30-1.35%、1.40-1.45%区间，此时长端市场可能会有调整，但不至于过度恐慌，可考虑先止 盈， 等调整到位后再进场。但短端重要低利率定价依据被破坏， 调整幅度可能会更大，利率曲线或自发熊平。 最后，如果资金收敛速度较快，如R001、R007中枢重回3月的1.40%、1.50%水平，即便这一资金利率仍处于中性范畴，但债市空头情绪大概率将占据上风，系统性调整压力下，无 论长短仓位均宜尽早离场，等市场调整结束后，再配入超调品种。 总结而言，面对5月资金面的不确定性，市场无法在当下对止盈操作的正确性做出判断，因而在资金尚未收紧前提下，持券等待或是更好的策略选择。择券层面，我们可以期限、品种利差提供的性价比为矛，以个券流动性为盾，同时针对资金不同的发展路径，做好相对应的预案。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整；财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.四月债市，“水牛”行情.......................................................................42.五月主线，依旧是资金面.......................................................................63.五月支线，通胀下半场与特朗普访华............................................................114.债市策略：三种资金面情景之下的应对策略.......................................................135.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1：4月债市走出了预期之外的牛市行情，资金超宽松是贯穿整个下行过程的主导变量..................................................4图2：4月债市各类资产表现一览............................................................................................................................................................5图3：4月以来机构对债基的申购热度迟迟不降..................................................................................................................................6图4：4月起资金利率明显偏离政策利率...............................................................................................................................................6图5：5月政府债发行规模预计在1.26-1.38万亿元，环比提升3700-4900亿元....................................................................7图6：4月中长期资金回笼节奏较3月的2500亿元略有加快.......................................................................................................9图7：4月以来票据利率始终位于历史低位（%）..........................................................................................................................10图8：4月大行累计净买入7148亿元（亿元）................................................................................................................................10图9：5月作为季中月，银行信贷投放意愿同样温和，2021-25年平均新增贷款1.26万亿元........................................10图10：2021-25年5月资金利率的波动往往集中于下半月..........................................................................................................11图11：4月PPI同比预测.........................................................................................................................................................................12图12：4月CPI同比预测........................................................................................................................................................................12图13：30年与10年国债利差（bp）.................................................................................................................................................15图14：30年与10年国债比例...............................................................................................................................................................15 表1：5月国债逐周净融资..........................................................................................................................................................................8表2：近年来历次重要元首访华期间，股债表现一览.....................................................................................................................13表3：利率板块性价比面板（截止2026-04-24）............................................................................................................................14 1.四月债市，“水牛”行情 回眸4月，债市走出了预期之外的牛市行情，资金超宽松是贯穿整个下行过程的主导变量。隔夜与7天资金利率10日中枢水平，在央行持续回笼流动性的背景下，由1.40%、1.50%自发下台阶至1.30%、1.40%。短端行情率先启动，长端利率随之开启“酝酿→快下→破位→反弹”的过程。10年国债收益率起步于1.82%，22日一度下行至1.74%，但月末利率下破1.75%过后，止盈力量增强，长端利率小幅调整。 资料来源：Wind，华西证券研究所 详细复盘4月行情，大体可以分为三段叙事。4月上旬，超宽松隐约显现，债牛蓄力。3月跨季前后，债市出现了两个边际变化，一是资金面异常宽松，季末流动性并未惯例收紧，R001、R007维持1.40%、1.50%一线，与中上旬水平维持一致，且跨季后央行时隔多年重启地量逆回购投放，但资金利率不上反下。二是机构对债基的申购热度迟迟不降，从历史经验来看，与其余季初月冲量资金流失的特征不同，4月往往是银行理财重要的规模扩容期，对应的委外需求较强。据第三方基金申赎平台数据，4月第一周中长债基净申购强度创滚动1年最高值，第二、三、四周的净申购力度则为滚动1年次高点。 因而，虽然投资者的关注点依然在美伊冲突的发展方向以及持续高位震荡的原油价格上，但是资金面的自发平衡以及债基的负债快速扩张，债市的利多种子已经悄然发芽。 4月中旬，宽松逻辑战胜风偏隐忧，债牛提速。4月8日，美方几番极限施压过后，美伊终于达成临时停火协议，原油期货价格大跌，全球风险偏好大幅