地缘变局下的全球经济
宏观专题 宏观经济深度研究 地缘变局下的全球经济 2026年4月28日 程实，博士(852) 2206 8049shi.cheng@icbc.com.cn “莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。”2026年仲春，全球经济再次行至十字路口。IMF于4月14日最新发布的《世界经济展望》报告，如同一面棱镜，折射出全球经济繁荣表象之下的结构疲态与动荡之中的韧性边界。报告开篇即指出，全球经济正再次经受严峻考验，IMF下调2026年全球经济增速预期0.2个百分点，以反映逐渐显性化的地缘风险扰动。从绝对水平看，增长预期仍然处于历史中枢附近，也意味着若冲突持续时间可控，全球经济仍然具备一定的修复能力。相比于总量的整体稳健，全球经济增长结构则加速分化。地缘政治压力对不同贸易结构经济体的影响有所不同，发达经济体与新兴市场内部亦出现分层。当前全球经济的韧性主要依赖三重支撑：一是中美“双核稳定器”的托底作用，二是大宗商品价格上行带来的再分配效应在全球范围内形成的结构性对冲，三是以防务支出为代表的财政扩张形成的短期支撑。但与此同时，增长的隐性代价亦在累积。进一步看，全球宏观政策环境正由协同走向分化，主要经济体政策取向亦出现背离。在此背景下，贸易结构的变化，正是全球经济从“全局最优”走向“局部最优”在实体经济层面的映射，这也反映了全球生产体系在供应链区域化、库存调整及价格因素的共同作用下，正从效率导向转向安全导向。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.com 相关研究： 4/21/2026：《提振服务消费的民生效应与实现路径》 4/20/2026：《油价冲击的多维传导》 4/17/2026：《TRACE框架：溯源贸易中的真实价值——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之四》 4/15/2026：《外部冲击与中国韧性》 4/14/2026：《转势之机：中国物价运行的模式转换》 地缘政治乱局再起，增长结构分化加剧。IMF在2026年4月14日最新发布的《世界经济展望》报告中指出，全球经济正再次经受严峻考验。从总量上看，IMF下调了2026年全球经济增速预期0.2个百分点到3.1%，反映出地缘政治冲突对全球经济运行的边际扰动。这一数值仍然处于历史中枢附近，也意味着若冲突持续时间可控，全球经济仍然具备一定的修复能力。地缘政治压力对不同贸易结构经济体的影响有所不同，低收入商品进口型经济体受到的冲击尤为严重，主要表现为能源和食品价格上涨，以及本币汇率贬值。与2026年1月发布的经济展望报告相比，IMF下调了低收入净能源进口型经济体2026—2027年期间的累计增长预测0.5个百分点、能源进口型发达经济体0.2个百分点，而净能源出口型经济体的预测则上调或维持不变。具体来看，虽然发达经济体2026年增速预期保持不变，但分化显著。欧元区2026年增速预期整体下调了0.2个百分点，德国、法国、意大利分别下调了0.3、0.1、0.2个百分点，英国下调了0.5个百分点，而G7和欧元区以外的发达经济体增速预期则上调了0.6个百分点。分化特征在新兴市场也有所显现。中东地区2026年经济增速预期下调了2.0个百分点，其中沙特阿拉伯增速预期下调了1.4个百分点，显示了地缘风险的直接冲击。而印度、巴西2026年增速预期则分别上调了0.1和0.3个百分点，拉丁美洲整体上调了0.1个百分点。 3/24/2026：《 金 融 赋 能 消 费 与 香 港 角色》 3/19/2026：《地缘政治风险与货币政策路径——2026年3月美联储议息会议点评》 3/16/2026：《全球经济秩序变化的底层逻辑》 3/6/2026：《破局开新，蓄势致远——2026年政府工作报告解读》 2/25/2026：《生产与生活之间：服务业扩能提质的逻辑》 2/12/2026：《美国经济四重风险》 2/9/2026：《结构性货币政策的传导与边界》 2/4/2026：《区间有序、路径难测——混沌演化视角下的人民币汇率再探索》 2/2/2026：《全球生产网络与绕不开的中国——“经纬之间纵横其链”中国价值链系列研究之三》 1/30/2026：《分位数视角下的美元指数走势》 1/29/2026：《独立性承压下的货币政策路径——2026年1月美联储议息会议点评》 资料来源：IMF以及工银国际整理（注：其他发达经济体为除G7国家与欧元区以外的发达经济体） 经济增长韧性犹在，隐形透支代价渐显。虽然阶段性压力已经显现，但是根据IMF数据，全球经济“弱而未衰”的复苏基调并未发生实质性动摇，其韧性主要体现在三个层面。其一，全球经济的“双核稳定器”依然有效。作为全球第一、二大经济体，2025年中国和美国的经济增速均超预期。本次展望的参考预期中，中美2026年的增速预期均下调仅0.1个百分点。其二，外部冲击呈现出典型的再分配效应。以大宗商品价格上行为例，其对进口型经济体构成成本挤压的同时，也同步改善资源出口国的贸易条件与增长动能。在此消彼长的结构性对冲下，全球整体增长并未出现趋势性塌陷，复苏仍维持在相对稳定的区间内。其三，财政扩张，尤其是防务支出的系统性上升，正在成为支撑短期增长的重要变量。但值得注意的是，这同时亦构成中长期风险的主要来源。从机制上看，其影响主要体现在三个方面：一是“名义乘数”效应。防务支出在短期内能够通过订单扩张与产业链传导提振需求，但本质上更多体现为资源在部门间的再配置，而非全要素生产率的提升。二是财政约束的显著弱化。报告中提到，历史经验显示大规模防务扩张通常持续约两年半，并伴随约2.6个百分点的财政赤字占GDP比重扩大及三年内约7个百分点的公共债务上升，财政可持续性面临侵蚀。三是社会支出的挤出效应。在财政资源向防务倾斜的背景下，教育、医疗等长期生产性支出往往被压缩，从而对长期潜在增长形成隐性透支。 资料来源：IMF以及工银国际整理 证券研究 宏观治理协同弱化，经贸逻辑悄然重塑。在经济结构分化与不确定性上升的背景下，全球政策也呈现出明显的分化趋势。一方面，主要经济体的货币政策路径分歧加大。通胀压力下美国维持相对高利率，而欧洲以及其他经济体也面临不同的经济约束，全球流动性环境难以同步。另一方面，财政政策在各国的作用也出现错位，美欧持续财政扩张，而部分新兴市场则被迫收紧，以应对汇率与资本流动压力。各国经济周期与结构差异不断扩大，使得全球政策协同失去现实基础。IMF虽呼吁加强政策协调，但现实约束仍然掣肘。在此背景下，贸易结构的变化，正是全球经济从“全局最优”走向“局部最优”在实体经济层面的映射。参考本次IMF发布的展望，2025年全球贸易增速达到了5.1%，远高于经济增速3.4%。从结构上看，这反映了全球经济运行机制正在进行深层调整。从需求端看，虽然部分经济体内生增长动能趋弱，但在成本上行与地缘冲击约束下，本土供给能力同步受限，导致对外部供给的依赖上升。其次，从供给结构看，贸易增速的上行更多反映了供应链从全球化走向区域化。在地缘政治约束与产业安全诉求上升的背景下，全球生产体系正由效率导向转向安全导向。友岸外包、区域化布局以及多节点分散生产，使得同一产品在跨境流转中的环节增加，从而推高贸易规模。从经济主体的行为层面看，贸易数据中亦包含了库存调整因素。在不确定性上升阶段，企业倾向于通过提前采买来保证库存管理，以对冲未来可能的供给冲击或价格波动。此外，价格因素亦不可忽视。价格中枢的整体抬升使得贸易的名义规模被动放大，而实际需求增速未必同步提升。尤其对于低收入、资源进口依赖型经济体而言，价格上行不仅推高贸易额，同时也通过汇率与通胀渠道压缩其实际增长空间，进一步加剧贸易与增长之间的背离。 资料来源：IMF以及工银国际整理 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或”我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法
