通胀标尺一换，利率指引大变

【宏观快评】 通胀标尺一换，利率指引大变 主要观点 华创证券研究所 核心结论：美联储主席提名人沃什在上周出席参议院银行委员会听证会表示，目前判断通胀的指标并不完美，更倾向于关注“截尾平均”PCE通胀率。若修改通胀衡量指标，可能会对货币政策产生实质性影响。相比于核心PCE通胀率指引的政策利率，截尾平均PCE通胀率的指引要低1个百分点。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 ❖首先，从基本概念出发理解各类通胀衡量指标 通胀是指一定期间内经济体中的商品与服务平均价格水平持续的普遍性的上涨，目前有很多价格指数可用于衡量通胀。但从基本概念出发，所有价格指数，最核心的区分来自对两个范围界定的差异： 第一，“经济体”的主体是谁？以美国为例，从买方视角来看，常见的有：GDP平减指数、国内购买总额价格指数、CPI、PCE价格指数等；从卖方视角来看则有PPI。上述价格指数覆盖的主体不尽相同（具体参见正文），但从覆盖的商品和服务总规模来看，国内购买总额价格指数（31.7万亿美元）>GDP平减指数（30.8万亿美元）>PPI最终需求（25.1万亿美元）>PCE价格指数（21.4万亿美元）>CPI（9.7万亿美元）。 相关研究报告 《【华创宏观】高油价冲击下的毛利率观察——3月工业企业利润点评》2026-04-27《【华创宏观】双碳考核机制落地——政策周观察第77期》2026-04-26《【华创宏观】一季度财政运行中的转型信号——3月财政数据点评》2026-04-26《【华创宏观】“租赁和商务服务业”快速增长》2026-04-20《【华创宏观】提级论证管理重点项目——政策周观察第76期》2026-04-19 第二，“商品和服务”的主观选择。确定主体后，为了更好衡量通胀趋势，学界和官方机构会“主观”对商品和服务进行剔除。最典型的案例，核心CPI是衡量通胀趋势的通用指标，但中美欧日对其的界定却均不相同。除使用核心通胀概念之外，还有中位数通胀、截尾平均通胀、粘性价格通胀、超级核心通胀等，都属于对“商品和服务”的主观选择的结果。 ❖其次，美联储官方认定的通胀衡量指标是什么？ PCE价格指数才是美联储官方文本采纳的通胀衡量目标，不是CPI。相比于CPI，PCE价格指数涵盖的商品和服务范围更广、在编制方法上也更能体现价格替代效应。为什么现在市场对CPI的关注度要高于PCE价格指数？CPI要比PCE早大概两周发布，市场肯定倾向于优先考虑目前的“有缺陷”数据，而非晚些时候的“更准确”数据。 虽然PCE价格指数是官方指标，但核心PCE价格指数更为重要。美联储官员在公开讲话和报告中更青睐于核心PCE价格指数，这最早可追溯至2000年初开始，格林斯潘在半年货币政策报告中对其的引用和预测。在伯南克担任美联储主席期间，也曾多次强调核心通胀更能代表潜在通胀趋势。 ❖再次，可用于替代核心PCE通胀率的指标有哪些？ 截尾平均PCE通胀率：将178个细分项目PCE价格指数从低到高排序，将下尾部支出权重的24%以及上尾部支出权重的31%去掉，再加权计算得出。达拉斯联储的工作论文认为，截尾平均PCE通胀率比核心PCE通胀率更能实时反映整体PCE通胀趋势。核心PCE通胀率虽然剔除了传统意义上价格高波动的食品和能源，但实际上，约有14%的食品和能源项目比典型的非食品、非能源项目的波动更低，同样也有约14%的非食品、非能源项目比典型的食品和能源项目的价格波动更大。 中位数PCE通胀率：将200个细分项目的PCE价格指数从低到高排序，其支出权重位于50%分位数的项目的PCE价格指数即为中位数PCE通胀率。克利夫兰联储的工作论文也认为该指标也好于核心PCE通胀率。 除上述两种最常见的替代指标之外，也有论文提到周期性/非周期性核心PCE通胀率、方差加权PCE通胀率、分项平滑PCE通胀率、多变量核心趋势(MCT)等指标，但这些指标的计算相对较为复杂，不易直观理解，知名度不高。 近半年来的走势差异：从去年8月份的阶段性高点至今年2月，中位数PCE通胀率从3.4%降至2.8%，截尾平均PCE通胀率从2.8%降至2.3%，而同期核心PCE通胀率则从2.9%震荡升至3%。 关于核心CPI的各种替代指标，参见正文。 ❖最后，不同PCE通胀指标指引的政策利率差异较大 不同的PCE通胀衡量指标，有不同的利率政策指引。借助“货币政策规则”（参见《美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》）可量化这一分歧。 基于平衡方法规则（shortfalls）来分析，该规则：1）相比于传统泰勒规则，将失业率缺口的权重翻倍。2）对失业率缺口的正负会做出不对称的反应，当失业率低于自然失业率时，不再仅仅因为劳动力市场强劲就启动加息。该规则在2020年后正式成型，符合倾向于保护就业修复的“鸽派”政策风格。 截至今年1季度，基于平衡方法规则（shortfalls），若采用核心PCE通胀率，联邦基金利率应该为5%；若采用中位数PCE通胀率，联邦基金利率应该为4.7%；若采用截尾平均PCE通胀率，联邦基金利率应该为4%。相比于核心PCE通胀率指引的政策利率，截尾平均PCE通胀率的指引要低1个百分点。需要注意，在此处，不同通胀衡量指标指引下的政策利率之间的差值，要比本身的绝对水平更有意义。 ❖风险提示：修改通胀衡量指标的不确定性，货币政策规则的适用性有限。 目录 一、从通胀概念出发理解各类价格指数.................................................................................5 二、美联储官方的通胀衡量指标及可能的替代指标？.........................................................6 （一）CPI还是PCE价格指数？是后者.........................................................................6（二）核心PCE通胀的替代：截尾平均和中位数........................................................7（三）核心CPI通胀的替代：三种指标.........................................................................8 三、不同PCE指标下的利率政策指引...................................................................................9 图表目录 图表1美国主要的价格指数覆盖的商品和服务规模.........................................................5图表2中美欧日的核心CPI范围比较.................................................................................6图表3美国核心CPI同比一般都高于核心PCE价格指数同比........................................7图表4三种衡量PCE通胀率趋势的指标，目前截尾平均值最低....................................8图表5四种衡量CPI趋势的指标中，核心CPI最低.........................................................8图表6粘性和灵活价格CPI的项目划分.............................................................................9图表7不同PCE通胀指标指引下的政策利率..................................................................10 当地时间4月21日，美联储主席提名人沃什出席美国参议院银行委员会的听证会。在听证会上，沃什提到目前“用于判断通胀的数据并不完美（the data that's being used to judgeinflation is quite imperfect data.）”，上任之后要开展一个公私合营项目，“基于新的理解和新数据来源，去了解经济中的通胀率到底是多少（use our new understanding and new datasources to see what's really the inflation rate in the economy）”。沃什本人更倾向于关注“截尾平均（trimmed averages）”的通胀指标。 通胀和就业是美联储的双重使命，美联储对通胀的判断至关重要。如果修改通胀衡量指标，可能会对货币政策的方向和幅度产生实质性影响。本文对美国目前已有的“常见”（美联储已有相关论文研究过的）的通胀衡量指标进行概念剖析，并基于货币政策规则来回答其对利率政策的影响。 一、从通胀概念出发理解各类价格指数 通胀是指在一定期间内经济体中的商品与服务平均价格水平出现持续的普遍性的上涨，学界和市场用各种各样的价格指数来衡量通胀的变化。从基本概念出发，所有的价格指数，最核心的区分来自对两个范围界定的差异： 第一，“经济体”的主体是谁？以美国为例，常见的如下：如果是指“经济体内生产的所有商品和服务”，即为GDP平减指数（含出口价格但不含进口价格）；如果是“消费者、企业和政府购买的所有商品和服务”，即为国内购买总额价格指数（含进口价格但不含出口价格）；如果是“消费者直接购买的代表性商品和服务”，即为CPI（包含非居民在美国购买、但不包括美国居民在海外的购买）；如果是“居民直接购买或者企业和政府为其购买的商品和服务”，即为PCE价格指数（包含美国居民在海外的购买，但不包括非居民在美国的购买）。上述价格指数是从买方视角衡量的价格变化，从卖方视角来看，商品和服务生产者所收到的价格即为PPI（美国PPI包含服务，我国不包括；美国包含服务的PPI为PPI最终需求），卖方和买方的价格因政府补贴、税收以及分销成本而有所不同。 上述价格指数覆盖的具体范围不尽相同，但从覆盖的商品和服务总规模来看，是：国内购买总额价格指数（31.7万亿美元）>GDP平减指数（30.8万亿美元）>PPI最终需求（25.1万亿美元）>PCE价格指数（21.4万亿美元）>CPI（9.7万亿美元）。 资料来源：BLS，Wind，华创证券 第二，“商品和服务”的主观选择。在确定主体之后，为了忽略部分异常和一次性的价格波动，以更好的衡量价格变化趋势，学界和官方机构会“主观”地对商品和服务进行有选择的剔除。 最典型的案例是各国/经济体对核心CPI的界定。核心CPI是衡量潜在通胀趋势的最常用的指标，但各主要经济体的界定却均不相同。比如我国和美国的核心CPI是指剔除食品和能源的CPI，但我国核心CPI中包含在外餐饮，美国则不包括；日本的核心CPI仅是指剔除生鲜食品的CPI，欧元区的核心CPI是指剔除能源、粮食、酒精和烟草的CPI。 除了使用核心CPI之外，还有中位数CPI (Median CPI)、截尾平均CPI (Trimmed-MeanCPI)、粘性价格CPI (Sticky-Price CPI)、“超级核心”CPI (Supercore Inflation)等衡量方法。对美国而言，这些概念也适用于PCE价格指数（美国特色的价格指数，其他经济体没有相似的价格指数）。关于上述方法的具体含义，我们在后文详细阐述。 资料来源：华创证券整理