新能源汽车业务短期承压，双积分或驱动呈现拐点

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年8月29日 比亚迪（1211.HK） 海外汽车 新能源汽车业务短期承压，双积分或驱动呈现拐点 海外公司简报研究 ◆比亚迪公布中期业绩 1H17总收入同比微增0.2%达人民币438.2亿元，毛利率同比下滑0.8ppts达18.6%，归母净利润同比下降23.8%达人民币17.2亿元，EPS约人民币0.59元，中期不派息（vs 去年中期派息率约42%）。受公司核心新能源汽车业务的市场补贴调整/竞争加剧等因素影响，管理层指引9M17E公司归母净利润同比下降20.2%至25.2%。 ◆新能源汽车业务短期承压 从各项业务表现来看，汽车业务/手机部件及组装业务/二次充电电池及光伏业务收入分别同比下降4.1%/同比增长10.3%/同比下降15.8%，分别约占总收入的51%/41%/8%（vs 去年同期的54%/37%/9%）；其中，受年初行业补贴调整/地方补贴延后等因素影响，公司新能源汽车业务收入同比微升2.1%达人民币155.6亿元，约占总收入的35.5%（vs 去年同期的34.8%）。 ◆长期看好新能源汽车发展前景 我们认为，1）新版2017-2020E新能源汽车政策在补贴门槛/金额/退坡、以及补贴方式等方面做了全面的修正；随着地方补贴落实/车型价位调整，预计2H17E或呈销量回暖格局。2）新能源汽车行业长期发展趋势不变，双积分制计划于2018E-2019E的推出利好行业龙头车企。3）作为市占率最高的新能源车企（约20%），公司计划明年有4款新车型上市（包括宋改款、秦/唐二代、A0级车型），预计有望通过较高的性价比拓宽至3-5线（非双补）城市，进一步维稳其市占率/为双积分制积极布局。4）严苛的新政在带动行业长期健康发展的同时，公司在电池成本/产能/技术等方面的竞争优势也或逐步凸显。 ◆维持买入评级 我们依然看好比亚迪新能源汽车长期发展、以及云轨/电动公交等业务拓宽的增长前景，维持2017E/2018E/2019E全面摊薄EPS约人民币1.49/1.98/2.15元。我们认为前期股价回调或已部分反应补贴调整影响；考虑到公司在新能源汽车市场的领军优势（或是最受益于双积分制度推出的标的之一）、以及比亚迪电子（285.HK）金属部件/3D玻璃前景，我们上调SOTP目标价至HK$56.3（对应约25.1x 2018E PE）；鉴于15.4%的上升空间，维持买入评级。 ◆核心风险提示 政策风险，销量/毛利率不及预期，新车型上市不及预期等。 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（人民币，百万元） 77,612 100,208 106,584 125,660 135,702 营业收入增长率 40% 29% 6% 18% 8% 归母净利润（人民币，百万元） 2,823 5,052 4,057 5,391 5,863 归母净利润增长率 551% 79% -20% 33% 9% EPS（人民币，摊薄） 1.12 1.88 1.49 1.98 2.15 ROE（归属母公司，摊薄） 9% 10% 7% 9% 9% P/E 38.2 22.8 28.9 21.7 20.0 P/B 3.3 2.1 2.0 1.8 1.7 买入（维持） 当前价/目标价：48.8/56.3港币 目标期限：6-12个月 分析师 倪昱婧, CFA (执业证书编号：S0930515090002 ) 021-22169320 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：27.28 总市值(亿港币)：1,501.41 一年最低/最高(港币)：40.05-57.25 近3月换手率（%）：52.5 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%16/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/07比亚迪-H恒生国企指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.1 -1.7 -27.5 绝对 0.2 8.5 -5.4 相关研报 《新能源行业翘楚，引领产业发展新纪元》 ........................................................................2016-06-17 《配售尘埃落地，1H16E业绩前瞻》 ........................................................................2016-07-22 《业务结构持续优化，长期增长前景广阔》 ........................................................................2016-08-29 《9M16业绩符合预期，领军优势或进一步释放》 ........................................................................2016-10-31 《补贴新政出台，短期或承压但长期向好》 ........................................................................2017-01-02 《2016业绩或依然强劲，2017E或将承压》 ........................................................................2017-02-25 《业绩符合预期，2017E迎挑战》 ........................................................................2017-03-29 国投瑞银 2017-08-29 比亚迪（1211.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%8%16%24%32%40%48%0 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 2014201520162017E2018E2019E营业收入(百万人民币, LHS)年同比增速(RHS) 利润表（百万人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 77,612 100,208 106,584 125,660 135,702 营业成本 65,753 81,189 87,178 101,676 109,900 其他收入 1,991 926 508 523 483 政府补贴 581 711 442 435 434 销售费用 2,868 4,196 4,263 5,026 5,428 管理费用 3,429 3,690 3,944 4,649 5,021 研发费用 1,998 3,172 3,198 4,272 4,342 其他费用 582 629 640 754 814 经营性利润 5,555 8,968 8,312 10,240 11,113 利润总额 3,138 5,480 4,501 5,869 6,342 少数股东损益 315 428 444 478 479 归属母公司净利润 2,823 5,052 4,057 5,391 5,863 资产负债表（百万人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 115,486 145,071 156,498 170,799 183,389 流动资产 54,519 78,354 87,429 99,669 111,513 现金 6,011 7,111 8,692 6,663 8,787 应收帐款 29,959 50,368 55,924 64,572 70,758 存货 15,751 17,378 18,448 23,337 26,043 其他流动资产 2,799 3,496 4,365 5,096 5,925 非流动资产 60,967 66,717 69,068 71,131 71,877 固定资产 38,126 42,049 40,564 41,419 41,868 无形资产 7,103 6,759 8,115 8,661 9,134 联营与合营资产 3,411 3,996 4,396 4,835 5,319 其他非流动资产 12,327 13,913 15,994 16,216 15,556 总负债 79,457 89,661 96,826 106,211 114,361 无息负债 41,814 47,394 48,826 54,211 57,861 有息负债 37,643 42,267 48,000 52,000 56,500 股东权益 36,029 55,409 59,671 64,588 69,029 股本 2476 2728.143 2728 2728 2728 储备 26,618 44,732 47,883 51,991 56,430 归属本公司股权持有人权益 32,294 51,256 54,406 58,514 62,954 少数股东权益 3,735 4,153 5,265 6,074 6,075 现金流量表（百万人民币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 3,842 -1,846 9,041 7,533 11,972 税前利润 3,795 6,568 5,423 7,071 7,641 净利息费用 1,464 1,647 2,100 2,277 2,510 折旧摊销 5,314 6,917 6,273 6,747 7,222 净营运资金支出 -5,705 -17,331 -5,343 -9,132 -6,048 其他 -1,025 353 588 572 646 投资活动产生现金流 -10,736 -13,421 -9,542 -10,015 -10,188 净资本支出 -3,942 -6,004 -8,015 -8,305 -8,312 其他资产变化 -6,794 -7,418 -1,527 -1,710 -1,876 融资活动现金流 8,750 16,270 2,082 453 340 有息负债变化 10,466 5,128 5,733 4,000 4,500 股本变化 0 14,369 0 0 0 其他 -1,716 -3,227 -3,651 -3,547 -4,160 现金 6,011 7,111 8,692 6,663 8,787 资料来源：公司公告，光大证券研究所 -150%0%150%300%450%600%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2014201520162017E2018E2019E归属母公司净利润(百万人民币, LHS)年同比增速(RHS) 0%5%10%15%20%25%201520162017E2018E2019E毛利率净利率 0%2%4%6%8%10%12%201520162017E2018E2019EROEROA 国投瑞银 2017-08-29 比亚迪（1211.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中