企业端改善或成为新的主线

高翔(Z0016413)廖臣悦(Z0022951)投资咨询业务资格:证监许可【2011】1290号2026年4月27日 摘要： 中东冲突整体缓和，全球避险情绪回落，国内流动性环境开始修复，风险偏好有所回升，股指迎来阶段性反弹窗口。但需清醒认识到，当前流动性环境难以回归至冲突爆发前的宽松水平，美联储今年降息幅度大概率不及去年，国内货币政策处于“以稳为主、边际宽松但不大水漫灌” 的状态，资金面难以形成持续、强力的估值抬升驱动。 但流动性环境和估值空间的限制是否意味着上行趋势行至终点？ 恰恰相反，通过年初以来4个月的数据观察，我们认为企业端经营改善企稳的一条条线索正在逐渐拼凑出新的主线——PPI的转正、一季度企业融资的改善以及韧性、企业利润增速的改善、近期陆续公布的行业利润的改善情况，宏观到微观层面的拼图共同指向了企业景气度的修复行情。若4月底企业经营状态的总体改善得到确认，盈利预期驱动的新主线值得期待 近期 A 股整体呈现震荡修复、驱动切换格局，核心逻辑由前期地缘避险 + 流动性修复，逐步转向景气度与盈利验证主导。 中东冲突整体缓和，全球避险情绪回落，国内流动性环境开始修复，风险偏好有所回升，股指迎来阶段性反弹窗口。但需清醒认识到，当前流动性环境难以回归至冲突爆发前的宽松水平，美联储今年降息幅度大概率不及去年，国内货币政策处于“以稳为主、边际宽松但不大水漫灌” 的状态，资金面难以形成持续、强力的估值抬升驱动。 因此，流动性对股指的提振仅具备阶段性特征，随着一季报密集落地、PPI同比趋势与企业利润数据逐步明朗，市场定价主线将快速从流动性驱动转向景气度（盈利）驱动，我们认为后续指数强弱、板块分化将更多依赖基本面兑现度，估值波动将让位于盈利增长。而从目前基本面数据来看，企业端出现修复迹象，盈利有望接棒流动性驱动股指持续走强。 1.估值的空间与流动性的边际 “924”之后，A股经历了一轮趋势性的上涨行情，从驱动的视角来看，伴随着政策利率的调整以及货币政策工具的支持，规模指数在2025年初就已经完成了估值层面的修复。因此当我们回看25年6月开启的新一轮上行浪潮时，我们认为除了美联储边际转松重回降息周期的流动性利好外，盈利端的修复也功不可没。具体来说，25年下半年涨速最快的阶段出现在8月，彼时科技股业绩连超预期，“寒王”寒武纪为首的科技领域的重要标的，同时受到流动性和业绩的助推，即行业维度出现了结构性的“戴维斯双击”。 而通过上述简要回顾，我们想要强调的是：自去年下半年以来，A股偏强的势头得益于“流动性+盈利预期”的双轮驱动。而当时间来到当下，我们认为前期流动性的边际利好面临出尽的可能，而从当前指数的估值水平来看，或许很难浮现宽松环境下的估值修复行情。 1.1 各指数估值已处高位 当前各宽基指数的估值水平并不算低，即便经历了3月份的阶段性调整，上证50、沪深300、中证500、中证1000四大指数的估值水平均位于历史（2018以来）80%分位以上，其中中证500接近98%远超其他。这是空间层面的限制。 图1.2：规模指数估值历史分位数 1.2 流动性环境边际收敛 除了估值空间的制约外，我们认为近期流动性环境也面临着边际收敛的约束。需要强调的是，这里并不是指美元会明显收紧或者美联储转向紧缩，而是市场对于美联储短期内进一步宽松的交易空间受限。 这里我们具体从以下几个方面来理解： 1）4月以来国内外风险资产集体出现修复，直接原因在于美伊出现缓和迹象，而根本逻辑则是美伊走向缓和的方向后，前期对于流动性危机、对于通胀压力的担忧有所缓释。市场从交易“冲突模式下美元可能偏紧”到“流动性环境的正常化”，因此纳指同期表现超出标普与道指，国内中小盘表现强于权重。 2）随着年内降息预期回归0次左右，上述交易的边际空间几乎消耗殆尽，因为从目前的宏观环境以及即将上任的新任主席Warsh的表态来看，短期内降息的概率不大，甚至可能略微偏鹰。 从数据来看，美国经济保持韧性，3月零售销售环比增长1.7%，创一年多来的最大涨幅，制造业与服务业PMI也继续走强。通胀方面，3月CPI同比上行3.3%，环比增速0.9%，为2022年7月以来的以来最大涨幅。而由于 和谈进展拉扯反复逐渐陷入僵局，目前依然不能排除未来能立即摆脱油价的“一次性影响”，多位联储理事近期释放了偏中性的表态。例如沃勒指出“中东战争可能在短期内推高通胀，并给货币政策制定者带来严峻挑战；但他同时指出，如果冲突能迅速结束，今年晚些时候再次降息的可能性依然存在。”而纽约联储总裁威廉姆斯则表示“中东战争已经在推高通胀压力，而前景不确定性限制了美联储在未来利率政策走向上能够给出的指引。” 1.3 Warsh短期的鹰派倾向 最后，近期Warsh美联储主席提名听证会顺利举行，我们认为其对于美联储政策独立性的反复强调，以及问答过程中对通胀、劳动等的观点可能会导致其在上任之后的一段时间内都维持相对偏鹰的姿态。重点关注包括： 1）强调美联储独立性以及更小联储的主张。在演讲环节以及针对美联储独立性和总统关系的环节中，Warsh多次表态强调联储相对总统保持独立，以及货币政策的独立性。其讲稿中称“货币政策的独立性不可或缺”，并且在民主党参议员的多次追问下始终强调了在得到总统提名的过程中，总统从未要求其预设、承诺、固定或决定任何利率决策。 2）通货膨胀：新的通胀框架、新的工具。Warsh提出政策执行需要范式转换，具体到其倾向于用利率工具来取代资产负债表工具，理由是“利率工具能够深入到经济的各个缝隙中”。Warsh淡化了传统通胀指标的重要性，提出更加青睐提出一次性价格扰动的“截尾均值（trimmed average）”指标，并且提出希望中位数类型的指标成为首批数据改革项目之一，通过中位数的变化来代表市场经济中普遍水平的物价变化。其对于通胀的判断框架更偏长期，主要理由包括其提出货币政策具有漫长且可变的滞后效应，在做决定之后可能在6、9、12个月后才会传导到实体经济，因此很难为了眼前的结果去判断今天的政策。 3）Warsh表示当前经济运行在接近充分就业的水平，这与FED目前的观点一致。 总结下来，Warsh通过不断的对美联储和货币政策立场独立性的强调以及与Trump总统的“切割”在强化市场、国会对于美联储政策公信力的支持，结合其缩减资产负债表的主张，让听证会看上去比预期更鹰。但与此同时，不论是对通胀数据的观点、货币政策锚应该在长期的论调，还是长期AI导致通缩的观点，都可能成为其日后政策转鸽的伏笔。从流程上来看，其需要先推进数据改革并且向市场传递其一直倡导但始终没有具体阐述的，新的政策框架。 上述表态意味着Warsh在短期内（其上台后到缩表计划、数据改革和新的政策机制落地恰）都可能表现出偏鹰的姿态。特别是在当前美国经济运行平稳以及通胀数据在3%上方盘桓的状态下，其有更强的动机先行推动 2.景气交易的拼图正在聚拢 但流动性环境和估值空间的限制是否意味着上行趋势行至终点？恰恰相反，通过年初以来4个月的数据观察，我们认为企业端经营改善企稳的一条条线索正在逐渐拼凑出新的主线——PPI的转正、一季度企业融资的改善以及韧性、企业利润增速的改善、近期陆续公布的行业利润的改善情况，宏观到微观层面的拼图共同指向了企业景气度的修复行情。 2.1 PPI由负转正 PPI是A股盈利与股指趋势的关键领先指标，对股指期货配置具备强指引意义。从PPI与A股盈利、股指走势的核心关联来看，PPI同比与A股非金融企业营收、归母净利润高度正相关，其拐点通常领先盈利拐点1至3个月，可视为工业企业盈利的先行信号。历史复盘显示，在PPI触底回升、由负转正的阶段，若叠加流动性宽松，股指容易开启盈利与估值双击的上行行情；若流动性偏紧，则盈利驱动与估值压制相互对冲，指数多呈现结构性行情。 2026年3月PPI同比上涨0.5%，正式由负转正，结束了长达41个月的连续负增长，工业经济复苏态势进一步明朗化。这一数据并非仅仅是国际地缘政治影响下，全球能源和大宗商品价格上涨形成输入性传导的助推影响，更是供需两端共同发力的结果，随着“反内卷”政策持续深入推进，行业自律增强、低效产能逐步出清，市场竞争秩序不断优化，为价格回升奠定了基础；节后工业企业与建筑项目逐步复工复产，用能用材需求边际回升，对煤炭、电力及黑色金属价格形成一定支撑，后续稳增长政策持续发力，高端制造业和新兴领域需求稳步扩张，尤其是与“新质生产力”相关的AI、新能源、算力基础设施等板块需求旺盛，有望拉动PPI同比持续回升。 图2.2：PPI同比持续修复，由负转正（%） 从对A股及股指期货的影响来看，方向上，PPI同比正式转正，结束长期负增长态势，直接利好工业企业利润改善，为股指提供了坚实的基本面支撑，中期对权益资产形成明确利好，进一步强化A股中期偏强格局。结构上，PPI走强阶段大盘股盈利弹性更优，当前PPI转正确立工业复苏趋势，市场风格或将加速从中小盘轮动向大盘切换。 2.2 工业企业利润增速回升 自2026年以来，工业企业利润持续改善，最新公布的3月工业企业利润累计同比增长15.5%，较前值15.2%进一步上行。 图2.4：企业利润改善 2.3 企业端融资需求旺盛 除了经营情况以外，企业部门今年融资需求始终较旺盛，尽管社融增速在政府部门基数效应的影响下震荡走低，但企业部门的直接和间接融资始终保持相对强势。举例来说，3月新增人民币贷款同比少增约6700亿，但主要受到居民部门的拖累——居民部门同比少增近5000亿，其中短贷和中长期贷款均少增2000亿以上，而企业部门延续此前相对更坚韧的表现，贷款同比少增不到2000亿。除此以外，直接融资方面，企业债券融资同比大幅多增4800亿，弥补了非标、政府债融资规模的收缩，因此在总的融资规模来看，企业部门同比大幅多增。而这样的数据结构，并不仅出现在3月，1、2约的金融信贷数据，企业端同样表现出明显的韧性。 2.4 盈利修复确认？ 2026年一季度A股业绩披露已进入尾声，截至2026年4月26日，整体盈利呈现显著回暖、结构分化清晰的态势，四大核心宽基指数的盈利表现均较2025年年报明显上行。其中，沪深300指数一季度归母净利润同比为 11.46%，上证50指数一季度归母净利润同比为10.53%，中证500指数一季度归母净利润同比为19.31%，中证1000指数一季度归母净利润同比为2.63%。 若一季度业绩报告全部披露后，整体表现良好，A股盈利上行修复确定，叠加2026年3月PPI同比由负转正，与A股盈利上行形成基本面共振，将进一步强化盈利驱动的市场主线，成为继流动性之后驱动股指走强的核心逻辑，也为A股中期偏强的格局提供关键支撑。盈利上行对市场的核心影响主要体现在三个方面，一是估值安全垫得到增厚，业绩兑现有效消化了市场的估值压力，降低了指数大幅回调的风险；二是确立了市场驱动主线，市场由前期的炒预期转向业绩兑现，高盈利增速、盈利改善确定性强的板块与对应指数将占据优势；三是推动市场风格偏向大盘，沪深300、上证50指数等大盘股指盈利稳健，叠加PPI转正后大盘风格占优的历史规律，中期来看相对占优态势将进一步巩固。