等待行情的再次展开

等待行情的再次展开 第一部分前言概要 【行情回顾】 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 4月债市表现偏强，长端优于中短端，曲线斜率有所趋平。与现券相比，月内期债盘面估值向上稍有修复，但整体依旧不高。截止4月24日收盘，TS、TF、T、TL主力合约月内分别+0.06%、+0.16%、+0.31%、+1.52%；TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.0216%、1.1694%、1.5679%、1.2394%。 【市场展望】 作者承诺 结构分化的基本面数据并非近期市场交易主线，超预期宽松的流动性与市场风偏企稳是4月中下旬以来，股债双双走强的主要原因。后续来看，海外地缘扰动尚存，国内信贷需求不强，市场资金面快速收敛的概率较低。但央行加大资金净回笼规模也释放出相对明确的信号，资金价格在当前水平进一步下行的空间不大。与此同时，我们倾向于认为当前金融市场偏乐观的预期领先于中东地缘风险的实际缓和程度，投资者风险偏好也存在再度反复的可能。 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 对于债市而言，若资金价格难以进一步下行，短端继续走强或将有所受限。而一旦权益市场再度有所波动，期限利差偏高的长端可能也将更为受益。因此中期维度，我们维持对长端偏乐观的判断，但短期内在债券供给与输入性通胀担忧尚存的情况下，经历过一波收益率下行之后，行情的再次展开可能需要相对充分交易换手和震荡调整。 【策略推荐】 1.单边：前期TL多单部分止盈后，建议轻仓持有 2.套利：做空30Y-7Y期限利差（TL-3T）头寸适量持有；关注主力合约移仓期间可能存在的跨期套利机会 风险提示：政策理解不足，地缘不确定性，核心通胀变化，风险资产走势 国债期货5月报 第二部分市场逻辑梳理 一、经济增速超预期，但内需修复斜率平缓 一季度经济增速超预期，实际GDP同比+5.0%，较去年四季度回升0.5个百分点，处于“两会”增长目标的上沿。结构上的亮点主要在于，一方面年初外需表现偏强并对生产端构成支撑。海关口径下，按美元计一季度我国出口同比+14.7%，重回两位数高增；工业增加值同比+6.1%，也较去年末回升了0.2个百分点。另一方面，外需偏暖叠加政策支持，一季度国内制造业与基建投资增速双双转正，同比分别+4.1%、+8.9%。 不过，内需端整体修复斜率依旧相对平缓，一季度固定资产投资、社会消费品零售总额同比仅分别+1.7%、+2.4%，绝对增速仍显偏低。且边际上看，内、外需增长动能也均呈现一定放缓迹象。3月货物出口同比大幅回落至+2.5%，贸易顺差缩窄至511.3亿美元；固投、社零同比分别+1.6%、+1.7%，分别较1-2月回落0.2、1.1个百分点。 另外，生产端也并非毫无隐忧。虽然海外地缘因素对我国工业生产的扰动相对有限，但2026年一季度国内工业产能利用率为73.6%，较去年同期回落0.5个百分点，其中制造业产能利用率为73.86%，回落0.24个百分点，下行趋势尚未彻底扭转。 数据来源：银河期货，Wind 国债期货5月报 进入4月，海外地缘扰动反复，不确定性尚未完全消除。高频数据显示，在我国能源结构多元且存在较高库存缓冲的情况下，工业生产整体仍保持平稳，但原料供给受限给部分行业带来的负面影响有所加深。与此同时，外需对基本面的支撑仍在，但向上弹性或也相对有限。4月前三周我国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量累计同比分别为+0.9%、+6.7%，略优于3月的-1.3%、+6.3%，不及1-2月的+7.4%、+12.4%。 内需端，4月地产销售表现偏暖，截止4月23日，30大中城市商品房销售面积同比+10.8%；二手市场更显火热，我们关注的样本城市二手房成交套数同比+14.4%。不过，“量”对“价”的传导暂不明显，截止4月第二周，二手房挂牌价格指数环比延续回落趋势。此外，4月国内乘用车销售相对低迷，乘用车批发与零售销售量同比依旧呈现负增态势。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货5月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货5月报 2026年4月27日 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，Wind 二、通胀读数加速回升，价格结构仍显分化 一季度国内GDP平减指数大幅回升至-0.06%，释放较为积极的信号，考虑到去年二季度价格指标基数偏低，我们认为二季度GDP平减指数大概率将有所转正。 工业品价格走强是国内通胀指标加速回升的主要原因。边际上看，3月PPI同比+0.5%，如期转正，结束了连续41个月的同比负增态势；环比+1.0%，较1-2月回升0.6个百分点，上行动能也明显加快。 不过，进一步细分来看，当前工业品价格“自上而下”的传导并不顺畅。3月偏上游的生 国债期货5月报 2026年4月27日 产资料价格在能源供给冲击和海外AI行业高景气度的共同拉动下，环比+1.3%，但偏下游的生活资料价格环比-0.1%，反而再度出现回落。 历史数据显示，通胀上行有助于各项名义收入指标的回升，但当前表现分化的工业品价格暂未消除市场对中下游工业企业利润可能有所承压的担忧。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货5月报 居民消费价格方面，3月CPI、核心CPI同比分别+1.0%、+1.1%；环比则双双回落至-0.7%，春节后的季节性特征较为明显。结构上看，交通工具用能源价格同比+3.4%，较上月大幅回升12.4个百分点，并带动交通和通信分项回升1.6个百分点至+0.9%，对CPI同比的贡献也由负转正至0.13个百分点。与此同时，虽然涨势放缓，但贵金属饰品价格高增依旧抬升了其他用品和服务分项，对整体CPI同比增速的贡献仍高达0.39个百分点。 值得留意的是，虽然能源价格上行同样有利于整体CPI回升，但就3月而言，核心CPI同比弱于近3个月移动平均（约+1.2%），且环比表现也略逊于季节性，后续能源价格走高会否向核心CPI传导仍需进一步观察。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货5月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 三、信贷脉冲回落，居民延续“缩表” 3月国内贷款余额同比+5.7%，社融存量同比+7.9%，均较上月回落0.3个百分点。分部门看，政府、企业、居民部门融资分别同比+15.9%、+7.8%、-0.4%，分别回落0.70、0.08、0.60个百分点。分项上看，除企业债券融资同比多增幅度较大，同比多增近5000亿元外，其余亮点不多。居民部门延续“缩表”态势，这也与国内相对低迷的终端需求相互印证。 高频数据显示，进入4月，虽然部分样本城市地产销售量有所回暖，但票据利率进一步震荡回落，指向月内信贷投放可能依旧表现平平表现。 数据来源：银河期货，Wind 国债期货5月报 数据来源：银河期货，Wind 信贷脉冲减弱也导致存款派生回落，3月M2同比+8.5%，较上月下行0.5个百分点。与此同时，M1同比+5.1%，下行0.8个百分点，货币活化程度同样有所下降。而存款结构上看，银行结售汇顺差处于高位叠加企业融资需求相对偏强，企业部门资金活化程度明显优于居民部门，居民定期存款占比继续处于74%附近的历史高点。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货5月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 四、流动性超预期宽松，央行加大资金净回笼 4月央行逆回购操作一度回归“地量”，中长期流动性投放也继续缩量，两期买断式逆回购、MLF续作分别净回笼4000、2000亿元资金，合计净回笼6000亿元。但价格层面，市场资金面整体超预期转松，银存间质押式回购加权平均利率低位窄幅波动，持续偏离政策利率中枢。截止4月24日收盘，月内DR001、DR007分别为1.2270%、1.3441%，分别较上月回落8.62bp、9.41bp，提前定价了10bp的政策利率调降幅度。长期资金方面，月内同业存单发行利率震荡下行，其中1Y股份制银行发行利率已降至1.44-1.45%区间附近，较上月末也继续回落约6bp。 资金面超预期偏松的原因，我们认为一方面可能是在外部环境不确定性较大且能源价格至少暂时并未向核心通胀传导的情况下，央行存在阶段性维持流动性处于偏“过剩”状态，发挥货币政策稳增长、稳预期作用的主观意愿。另一方面，3月以来，国内信贷需求边际走弱，政府债券融资偏缓，叠加人民币升值带动结汇需求回升，客观上也导致银行体系出现资金淤积现象。 后续来看，海外地缘扰动尚存，内需修复斜率平缓的情况下，预计央行货币政策将保持宽松基调，市场资金面快速收敛的概率较低。但央行加大资金净回笼规模也向市场释放出相对明确的信号，资金价格在当前水平进一步转松的空间不大。进入5月，随着政府债券发行有所提速，不排除资金价格出现缓慢震荡上行的可能。 国债期货5月报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货5月报 数据来源：银河期货，Wind 五、特别国债发行计划公布，期限仍以30年为主 4月中旬，备受市场关注的年内超长期特别国债发行计划公布，2026年将共计发行23期超长期特别国债，其中20年期7期，30年期12期，50年期4期，发行节奏与期限分布也与去年几近一致（仅在10月增加一期30年期），证伪了此前发行久期将有所缩短，以15年期部分替代30年期的市场传言。而从首发规模上看，20年期340亿元，较去年同期减少160亿元，而30年期850亿元，较去年同期增加140亿元，也延续了30年期主导，期限逐步拉长的特征。 当然，在年内超长期限债券供给总规模不变的情况下，后续不同期限实际发行规模仍存一定不确定性。若30年期每期规模均保持850亿元，则全年规模将从去年的8500亿元升至10200亿元，同比增加1700亿元，30年期面临的潜在供给压力仍不容忽视。但若今年各期限发行总规模占比与去年保持一致，则30年期发行规模可能先高后低，后续单期平均不到700亿元，供给压力将逐步减弱。参考去年发行进程，我们倾向于认为财政部会在具体期限发行规模方面进行动态权衡，实际发行结构可能介于两者之间。 国债期货5月报 另外，4月24日首发的30年期超长期特别国债加权中标收益率2.20%，低于前一日中债估值3.53bp，结果相对偏暖。规模较小的20年期加权中标收益率同样为2.20%，反而高于前一日中债估值4.22bp。从这个角度上看，供给规模并不是影响不同期限收益率相对变化的唯一变量，现券流动性等因素可能是投资者更为重要的考量。 26特2作为新发券上市后，预计30年期活跃券将加速切换，但4月市场对此已有一定提前定价，25特6当前不再是活跃券，与老券利差也已明显收窄。 数据来源：银河期货，iFinD 数据来源：银河期货，iFinD 六、期债估值稍有修复，持仓规模创出新高 4月期债盘面估值向上稍有修复，但多数时间依旧不高。与此同时，各期限期债合约持仓规模明显增长，相继创出年内新高