China's Consumption (Hong Kong Stock/A Share): Rising Costs, Uneven Impact——What Does It Mean for China's Consumption?

Rising costs, uneven impact: What does it mean for China's consumers? 价格目标变更 中国消费者成本影响：6因素框架 2026年4月23日 伊朗局势加剧了对成本通胀、供应链中断和需求停滞的担忧。在本报告中，我们讨论了对中国消费者的成本影响。我们预计成本会持续上升，即使在持久停火的情况下也是如此（见下文）。美银全球研究亚太能源安全报告我们根据定量和定性分析，将饮料和家电视为两个相对风险较高的细分市场（见附录2）。我们的框架包括六个因素：1）对关键投入（在我们的简化模型中为石油化工、有色金属和物流成本）的暴露以及通过其他成本项目的通胀缓冲。2）成本锁定机制。3）收入增长（作为销售杠杆的代理）。4）利润率状况（鉴于其对每股收益敏感性的相关性）。5）定价能力（在供需、弹性、竞争、价值链、组合、护城河方面）。6）成本节约空间。 Equity China Consumer 陈璐，CFA>> 研究分析师美林证券（香港）+852 3508 2009chen.luo@bofa.com 吕茜瑜>> 研究分析师美林（新加坡）+65 6678 0417lucy.yu@bofa.com 魔鬼藏于细节之中；过度概括的风险 赵马蒂研究分析师美林证券（香港）+852 3508 4001matty.zhao@bofa.com 任何敏感性研究都存在局限性，因为它假设其他变量保持不变，并且过度简化了复杂业务。我们注意到以下几点：1）领导者往往更具韧性（例如，美的在白色家电和农夫山泉在饮料领域）。2）由于库存和锁定选择输入（非安排），上涨的成本可能从5月/6月开始或26年下半年开始影响大多数公司。3）成本通胀尚未广泛存在，但最明显的是在公司（特别是特别是黑色金属和石化企业）。4）消费品）从历史上受益于成本传递案例的通胀，压力增加、价格上涨或促销降低仍有可能，但可能不足以—通过并实现更好的名义销售增长，但这一次，我们在需求和竞争较弱的情况下看到更多的案例。对于那些拥有较高的维持毛利率（GP）的企业。因此，成本控制和销售增长可能对运营利润（OP）/净利润（NP）率至关重要。 杰克·陈研究分析师美林证券（香港）+852 3508 8776ruofan.chen@bofa.com Alice Ma>> 研究分析师美林证券（香港）+852 3508 8752alice.ma@bofa.com 杨若纳斯研究分析师美林证券（香港）+852 3508 5834jonas.yang@bofa.com 从上一周期获得的经验 我们从第四次大宗商品上涨周期开始至今。GFC随着前两个周期（后GFC/供应-增长）表现出异常强劲的收益-22，考虑到更具可比性的需求疲 软，尽管COVID仍然造成重大扭曲。在各个行业，家电产品在2021年因铜价飙升而普遍经历了利润率下降，而大多数饮料公司在2021-22年面临了利润压力，鉴于油价上涨（见展品6）。其他部分则更为复杂，反映了公司/部门特定的因素。 展品1：我们削减了一些估计和采购订单以反映商品成本通货膨胀中国消费者：每股收益和采购订单变动 估算/采购订单修订；下调天益与统一企业评级至中性 我们下调了6家公司的2026/27E每股收益（EPS），下降6%/5%，以反映成本压力，并将5家公司的平均采购订单（PO）降低6%（详情见附件1和内部文件）。我们还下调了顶新和统一企业集团的评级，从“买入”降至“中性”（详见我们的报告）。饮料行业报告我们不对我们覆盖范围内其他名称的估计和采购订单进行调整，因为它们对非金属和石化（现在是焦点）的敏感性较低，以及/或者执行力强（如成本控制或涨价），以减轻成本波动（见附件2）。在我们的买入评级股票中，我们强调蒙牛、万辰、百亿明、WH、牧原和茅台在成本上升之际的相对弹性和潜在收益（考虑到上游暴露）。 被博亚斯非美国分公司雇佣，未根据美国金融业监管局（FINRA）的规定注册/符合研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区负责本信息的一些美银证券实体的信息。 美银证券与研究报告覆盖的发行人进行交易，并寻求继续与这些发行人进行业务往来。报告。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突。利率可能会影响本报告的客观性。投资者应予以考虑。将报告视为他们投资决策的唯一因素。参阅第17至20页的重要披露。分析师认证在第13页。价格目标基础/第7页的评估/风险 关键商品价格敏感性 展示2：2026年EPS敞口主要受投入成本结构及成本保护程度影响中国消费者：公司成本结构、投入暴露及对商品通胀的2026年每股收益敏感度中国消费者（H/A）| 2026年4月23日 关键材料成本趋势 展示石油3号：原材料成本趋势（加权平均时间）化学品（和相关物流）及有色金属成本正在激增，而大多数其他成本投入仍较为平稳。 展品6：在上一轮成本上涨周期中，大多数饮料和白色家电公司面临利润压力，尽管行业领导者往往更具韧性。 估算和采购订单变更 展品7：我们对六家公司2026/2027E的每股收益（EPS）平均下调了6%/5%，中国消费者：估计变化 40.02 港币44.72元48.14 港币48.46 港币港币12.8港币51.25元61.86元人民币7.89港元人民币208.98元港币10.67元人民币25.29元C-1-8B-1-8B-1-7B-1-7B-2-7B-1-7B-1-7B-2-7C-1-7B-1-8A-1-7 穆源穆源农夫山泉神州丁一青岛啤酒青岛啤酒Uni-president 中国完臣集团WH集团有限公司伊利工业 投资理由 丁一 我们对中国面条和饮料行业领导者——顶新集团给予“中性”评级。我们的中性评级主要受到饮料增长预期放缓和PET成本通胀导致的盈利能力展望不足的影响。 Uni-president 中国 我们评估UPC为中性。由于其产品组合变化和更高的PET敏感性，我们对其短期增长前景和利润率存在担忧。 价格目标依据与风险 BUD APAC (BDWBF) 我们的BUD APAC香港9.0港元的目标价基于50/50的标准化EV/EBITDA（9.1港元）和DCF（9.0港元）的混合。我们采用2027年预期的7.5倍标准化EV/EBITDA，主要与啤酒行业平均水平相符，以反映其与行业相似的增长轮廓。我们在DCF估值中采用9.2%的加权平均资本成本、1.1的贝塔系数和3%的终值增长率。 我们对采购订单的风险：1）消费需求/消费者偏好变化，2）竞争加剧，3）原材料价格波动，4）监管变化，5）全球贸易争端，6）国家暴露风险，7）与安海斯-布希公司相关的风险（例如，关于关联交易、宣传等），8）外汇波动。 繁忙明集团（XYBMF） 我们的定价目标是500港币，基于50/50的DCF和P/E混合。我们的DCF估值为505港币，由10.9%的加权平均资本成本(WACC)、0.9的贝塔系数和3.0%的长期增长率得出。我们的P/E估值为495港币，基于2026年的25倍P/E，考虑到其市场领导地位、强劲的增长前景和稳固的回报表现，PEG（与主要竞争对手相匹配）为0.6倍。 下行风险：竞争加剧，店铺扩张速度低于预期，店铺单位经济效益下降，销售费用上升，以及小股东股份回购积极性不高。 中国资源啤酒（控股）有限公司（CRHKF） 我们30.8港元的估值为50/50的前瞻市盈率（31.4港元）和折现现金流（30.1港元）的混合。我们对2026年的预期每股收益（相对于过去五年的平均水平的约30%折让，以反映其较之前更慢的盈利增长趋势）应用15倍市盈率倍数。对于折现现金流估值，我们应用11.2%的加权平均资本成本、1.1的贝塔值和2%的终极增长率。 我们价格目标的风险包括：（1）原材料成本趋势更加有利或不利的变动；（2）来自同行竞争的缓解和更加理性，或者加剧，以从CR啤酒抢占市场份额；（3）ASP提升和与主要国际品牌合作进程的预期顺利或不如预期；（4）宏观经济环境的预期改善或恶化。 Eastroc (XEBDF) 我们的价格目标是港币270元，基于50/50的DCF和P/E混合。我们的DCF价值是人民币277元，由9.0%的WACC、0.75的贝塔系数和3%的终期增长率推导而来。我们的P/E价值是港币262元，基于2026年预期的25倍P/E，与上市以来的平均估值一致。鉴于其2025-28年17%的EPS复合年增长率以及>40%的2026-28年预期ROE，我们认为目标估值是合理的。 下行风险：新进入者的竞争加剧、地域集中、原材料成本通胀以及新产品推出失败 Eastroc (XEBSF) 我们的Eastroc-A的采购订单为280元人民币，基于对H股估值的15%溢价，以反映其股价差距。我们的DCF价值为277元人民币，由9.0%的WACC、0.75的β值和3%的终期增长率得出。我们的市盈率价值为262港元，基于2026年预期的25倍市盈率，与上市以来的平均估值一致。鉴于其2025-28年EPS复合年增长率17%和2026-28年预期ROE>40%，我们认为目标估值是有依据的。 下行风险：新进入者的竞争加剧、地域集中、原材料成本通胀以及新产品推出失败 佛山海天调味食品股份有限公司（XCMJF） 我们从市盈率（P/E，人民币45元）和现金流量折现（DCF，人民币41元）的50/50混合中得出每股人民币43.0元的估值。我们的市盈率估值基于2026年预期市盈率的32倍，考虑到相似的增长预期，这基本上与领先的A股消费必需品公司一致。我们的DCF估值基于8.9%的加权平均资本成本（WACC）、0.66倍的贝塔系数和3%的终极增长率。 下行风险：宏观经济疲软、食品安全问题、原材料价格波动、渠道扩张执行风险、混合升级/产品创新延误、竞争加剧、关键人员风险。上行风险：强劲的餐饮需求复苏、快速获取新2B客户、市场份额稳步提升。 海尔智能家庭有限公司（HRSHF） 我们海尔-H的市价目标是27.6港元，该价格由P/E和DCF各占50%的混合得出。我们的DCF估值为27.4港元，基于12.8%的加权平均资本成本(WACC)、1.3倍贝塔系数和2%的长期增长率。我们的P/E估值为27.9港元，源于2026年预期12倍的P/E，与10年均线基本一致。我们还假设港元兑人民币汇率为0.90。 向上风险包括家用电器需求复苏速度快于预期，空调渠道库存较好导致促销环境较弱，原材料成本低于预期，注入资产后海外市场销售/盈利能力改善。 下行风险包括软性家电需求疲软、新产品创新进展缓慢、竞争加剧、原材料成本上升以及关键人员风险。 海尔智能家居股份有限公司（TTHEF） 我们的海尔-A的市价目标是26.7元人民币，这是由市盈率（P/E）和折现现金流（DCF）各占50%的混合得出的。我们的DCF估值是28.3元人民币，基于11.3%的加权平均资本成本（WACC）、1.1倍的贝塔系数和2%的终期增长率。我们的P/E估值是25.1元人民币，由12倍的2026年预期市盈率得出，这与10年来的平均水平大致相符。 upside risks include a faster-than-expected recovery in demand for home appliances and improved air conditioning. 渠道库存导致促销环境不佳，原材料成本低于预期，注入资产后海外市场销售/盈利能力提升。 下行风险包括软性家电需求疲软、新产品创新进展缓慢、竞争加剧、原材料成本上升以及关键人员风险。 海信家用电器（HISEF） 我们Hisense-H的目标股价为20.7港元，由PE和DCF的50/50混合得出。我们的DCF价值为20.8港元，基于12%的WACC、1.0倍beta和2%的终期增长率。我们的P/E价值为20.7港元，由2026E P/E的8倍得出，与五年平均水平大致相当。我们还