政府债务可持续性：理论演进与实践启示

曹婧 内容提要：作为公共信用扩张和国家治理能力的重要体现，政府债务可持续增长是财政政策积极有为的前提。早期理论认为政府债务可持续性依赖于实际利率小于经济增速（𝐀<𝐀），这一判断标准在低利率环境下的适用性有所减弱。近期研究沿着从风险中性到不确定性、从财政基本面到公共信用、从收支流量到资产存量的逻辑主线，对政府债务可持续性理论进行拓展，形成“风险量化—信用溢价—偿债保障”的分析框架。一是随机债务可持续性分析通过模拟政府负债率的变化轨迹和概率分布，在不确定性条件下对𝐀<𝐀方法进行修正。二是考虑公共信用扩张带来的超额债务空间，公债便利收益和政府过度特权让金融强国的举债规模和融资成本突破财政基本面的估值约束。三是计算公共部门净资产、资产负债率、净经营余额等指标衡量债务—资产转化效率，从存量视角评估政府债务可持续性。有鉴于此，增强财政可持续性应立足于中国特色央地债务结构和资产负债关联，加强公债和货币发行的协调配合，建立可持续的公共信用体系；推动投资于物和投资于人紧密结合，促进债务增长与资产积累的动态平衡。 关键词：政府债务可持续性；不确定性冲击；公共信用；资产负债表作者简介曹婧：中国社会科学院金融研究所副研究员，北京市东城区王府井大街27号（邮编：100710），电子邮箱：cjuibe@126.com。 基金项目研究阐释党的二十届三中全会精神国家社科基金重大专项“国家宏观资产负债表管理的重要意义、难点问题和机制创新研究”（24ZDA037）；国家自然科学基金青年项目“地方政府土地融资模式转变：形成机理与经济效应”（72203228）；中国社会科学院青启计划“地方政府‘以地谋发展’的风险分析与转型路径”（2024QQJH118）；中国社会科学院学科建设“登峰战略”资助计划优势学科“金融与发展”（DF2023YS28）。 一、引言 党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”①，为“十五五”时期财政政策如何更好统筹发展和安全指明了发力方向。财政可持续性反映了国家财政的运行能力和存续状态， 狭义上特指政府债务可持续性，即维持偿债能力充足和债务风险可控；广义上还要求财政收支实现长期平衡，能够在面临内外部冲击时保障政府职能顺利履行（谢贞发和彭鑫，2025）。我国自2008年起实施积极的财政政策，政府举债支持基础设施投资成为提振有效需求、促进经济复苏的重要抓手，发挥了消除基础设施瓶颈的超越凯恩斯主义的政策效果（林毅夫等，2023）。但从发展质效看，以地方融资平台为主要载体的隐性债务持续扩张对资本回报率和全要素生产率产生抑制作用，不利于中长期经济增长潜力释放和债务可持续增长（吴敏等，2022）。为推动政府债务更好支撑和服务中国式现代化，2023年7月以来，党中央坚持远近结合、堵疏并举、标本兼治，加力推出一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，地方债务风险得到控制及整体缓解。随着政府债务管理从攻坚化险迈向系统治理的新阶段，研究债务可持续性问题具有重要的现实意义，既要借鉴国际上相对成熟的分析方法，更要立足中国特色举债融资实践加以反思和拓展。 早期理论主要从债务规模演变和偿付能力两个维度，判断政府债务可持续性。一些研究认为债务可持续性取决于政府债务规模的演变路径，通过建立负债率、债务率等指标的动态演化方程，对政府债务的未来发展趋势进行预测和推演。Domar（1944）指出只要政府债务增长率不超过经济增速，负债率将收敛于某一上限，政府债务就是可持续的。Giammarioli等（2007）基于政府跨期预算约束推导出负债率的变化取决于财政赤字率以及实际利率与经济增速之差（𝐀−𝐀），如果实际利率大于经济增速，政府需维持财政盈余才能避免负债率持续上升，政策调整空间视税收缺口和支出缺口而定①。然而，如果政府偿债能力难以覆盖其既有债务，即使债务规模保持在较低或稳定状态，仍可能发生债务危机。因此，不少研究基于债务偿付能力的视角评估政府债务可持续性，即政府能在不发生债务违约的情况下长期履行偿债义务，判断方法主要有两种：一是使用现值法检验政府财政收支是否满足跨期预算约束，即未来财政盈余的现值足以偿付当前债务（Hamilton和Flavin，1986）；二是Bohn（1998）提出的财政反应函数法，分析财政盈余率与政府负债率之间是否存在正向关系。当财政盈余对政府债务的边际响应超过𝐀−𝐀，政府负债率会收敛至长期均衡点，确保债务可持续性（Ghosh等，2013）。 以上理论的一个共识是如果实际利率小于经济增速（𝐀<𝐀），即使财政赤字持续存在，政府负债率也能收敛至稳定水平。尽管𝐀<𝐀为低利率环境下政府债务扩张提供了有力支撑 （Blanchard，2023），但不足以据此判断债务可持续性。其一，近两百年来，各国实际利率与经济增速之差常态化为负，且与政府债务违约概率之间的相关性较低，𝐀<𝐀难以作为债务违约风险的预警指标（Mauro和Zhou，2021）。其二，𝐀<𝐀只能确保政府负债率收敛，不等同于不发生债务危机。若政府负债率在𝐀<𝐀下收敛至较高水平，投资者因担忧债务违约而要求更高的风险溢价，推动𝐀−𝐀由负转正，政府为借新还旧将以更高成本举债，从而形成债务危机的自我实现机制（Cole和Kehoe，2000）。其三，政府债务对经济增长存在倒“U”形的非线性影响（Reinhart和Rogoff，2010），债务大幅扩张不仅拖累经济增长，还会通过增加总需求进而推高自然利率，如果央行跟进调整实际利率，𝐀−𝐀的负向幅度收窄会缩小财政空间。这意味着基于𝐀<𝐀扩大政府债务的行为，恰恰可能破坏𝐀<𝐀方法本身的稳定性。 后续研究从不确定性冲击、公共信用扩张、政府资产负债表的视角，弥补了𝐀<𝐀方法的固有缺陷，并构建了“随机分析量化债务风险—公共信用拓宽举债空间—存量资产保障偿债能力”的分析框架，实现对债务可持续性的多维度评估。一是引入宏观经济变量（如经济增速、利率、财政盈余）的不确定性对政府债务趋势的冲击，评估中期（3—5年）财政可持续性。𝐀<𝐀方法适用于风险中性条件下判断政府负债率是否收敛，而当今世界百年未有之大变局加速演进，经济发展面临的不稳定、不确定因素增多，宏观经济变量之间的复杂关联性、非线性特征放大了单一变量波动对债务可持续性的冲击。随机债务可持续性分析通过模拟宏观经济变量波动过程中政府负债率的概率分布，判断当负债率超过某一阈值后，𝐀−𝐀由负转正可能触发债务违约风险，弥补了𝐀<𝐀常态化为负难以进行风险预警的局限性。二是考虑公共信用扩张带来的超额债务空间，明确政府低成本举债的约束条件。𝐀<𝐀基于政府跨期预算约束推导而来，隐含的前提是政府举债规模和偿债能力受财政基本面约束，难以解释历史上荷兰、英国和美国等霸权国家主权债务为何远超财政承受能力。这一超额债务空间主要源于公债便利收益和政府过度特权，公共信用让安全资产提供国举债获得来自全球资金的低成本融资支持，从而突破财政基本面的估值约束，这为理解债务可持续性提供了更深层次的货币和金融视角。同时也应看到，滥用公共信用无序举债会推高风险溢价，政府为借新还旧而以更高成本举债，容易触发自我实现式的债务违约，从而解释了为何政府负债率在𝐀<𝐀下收敛仍会发生债务危机。三是重视债务增长与资产积累的匹配度，强化存量资产对债务偿付的支撑作用。𝐀<𝐀根据财政收支、经济增速等流量指标判断债务风险，忽略了资产、财富等可用于应对债务风险的经济资源存量。流量指标易受经济金融周期、宏观政策调整的影响，使得𝐀<𝐀方法具有内在不稳定性。而存量指标能够透视国家经济增长和财政收支的累积效应及其长期演变规律，从而减少短期经济波 动对债务可持续性评估的干扰。我国政府债务主要用于基础设施投资并形成公共资产，债务扩张与资产积累的同步性较高，这与发达经济体举债主要用于消费性支出形成鲜明对比。提升债务—资产转化效率是增强债务可持续性的关键，主要取决于债务资金用途和资本回报率。为此，本文沿着从风险中性到不确定性、从财政基本面到公共信用、从收支流量到资产存量的逻辑主线，系统梳理了政府债务可持续性理论的发展脉络，并结合中国特色央地债务结构和资产负债关联，反思上述理论进展对提升我国财政可持续性的实践启示，以期推动形成政府债务可持续扩张与经济高质量发展的良性循环。 二、随机债务可持续性分析：基于不确定性的视角 随机债务可持续性分析（StochasticDebtSustainabilityAnalysis，简称SDSA）早在2006年由国际货币基金组织（IMF）提出，自2012年起被欧盟委员会广泛应用于评估成员国中期（3—5年）财政可持续性。SDSA模型通过引入影响政府债务的宏观经济变量冲击，模拟不同风险情景下的负债率变化轨迹，进而量化债务爆炸式增长的概率大小，而非简单判断债务是否可持续。 （一）SDSA模型的基本框架 SDSA模型假定GDP增速、利率、汇率、财政盈余率等关键变量冲击服从联合正态分布，通过蒙特卡洛模拟生成不同情景下负债率的概率分布，债务累积方程如式（1）所示： 其中，𝐀𝐀是政府负债率，𝐀𝐀和𝐀𝐀分别为本币和外币债务占比，宏观经济变量冲击包括GDP增速（𝐀𝐀）、利率（𝐀𝐀）、汇率（𝐀𝐀）、财政盈余率（𝐀𝐀），非随机变量包括人口老龄化引致的财政支出占GDP的比重（𝐀𝐀）、存量—流量调整（𝐀𝐀）①。 在以本币债务为主的国家，政府负债率的驱动因素可进一步简化为𝐀−𝐀和财政盈余率，两个变量的随机过程设定如下： 其中，随机游走项𝐀反映𝐀−𝐀的长期趋势，如人口老龄化引起利率长期下行；白噪声项𝐀反映短期冲击，如突发事件导致经济暂时性波动，二者共同决定政府债务的动态演变。 其中，财政盈余率𝐀由三项组成：常数𝐀𝐀是基本盈余率，反映财政政策立场为扩张性还是紧缩性；𝐀𝐀是财政盈余率的随机波动，如税收征管造成的收入误差；𝐀是政策反馈系数，含义是存量债务规模每增加1%，财政盈余率将提高𝐀%。 针对各国不同的收入水平和债务结构，IMF制定了两类债务可持续性评估体系①，从短期流动性风险（即短期能否获得融资以偿付到期债务）和中长期偿债能力（即未来财政盈余的现值能否覆盖当前债务）的维度，评估一国主权债务风险并识别债务脆弱性来源（IMF，2021）。SDSA模型是偿债能力风险分析的核心工具，通过模拟政府负债率的变化轨迹和概率分布，绘制债务扇形图并构建三类评估指标。（1）债务无法平稳运行的概率，即𝐀+5期财政盈余预测值低于债务稳定所需财政盈余的概率，概率越大说明偿债能力越低。（2）控制债务承载能力后的债务规模，即𝐀+5期公共债务规模乘以制度质量指标②，政府治理能力越强的国家通常偿债风险较低。（3）扇形图宽度，即概率分布曲线95%和5%分位数对应的负债率之差，区间宽度越大表明债务风险的不确定性越高。以上述三项指标的解释力度为权重，加权平均计算得到债务扇形图指数（DebtFanchartIndex），根据风险阈值判断债务偿付能力风险。 欧盟委员会发布的《2024年债务可持续性分析报告》（DebtSustainabilityMonitor2024）基于1995—2023年欧元区宏观经济季度数据，通过1万次蒙特卡洛模拟，得到2025—2029年政府负债率的概率分布，并绘制扇形图评估债务可持续性。（1）扇形图宽度。概率分布曲线10%和90%分位数对应的负债率分别为80%和101%，说明2029年欧元区负债率有80%的概率落在80%—101%区间。（2）债务恶化概率，即未来债务趋势高于初始负债率的概率，反映债务风险上升的可能性。在1万次蒙特卡洛模拟中，2029年欧元区负债率超过2024年的模拟次数占比为57%。根据不同的初始负债率和债务恶化概率，欧盟委员会制定如下标准判断债务 风险等级（见表1）。2024年欧元区负债率达到89.1%，结合债务恶化概率为57%，可判断为