一季度业绩符合预期，渠道改革打开新局面

贵州茅台（600519.SH）白酒Ⅱ 2026年04月26日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,252.27流通股本(百万股)1,252.27市价(元)1,458.49市值(百万元)1,826,423.59流通市值(百万元)1,826,423.59 事件：公司发布2026年一季报，2026年一季度公司实现营业总收入547.03亿元，同比+6.34%，实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，实现扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。2026年一季度公司销售收现563.93亿元，同比+0.44%。整体来看公司一季度表现符合市场预期。 i茅台占比显著提升，市场化改革带来新价值。分产品来看，公司一季度茅台酒实现营业收入460.05亿元，同比+5.62%，系列酒实现营业收入78.71亿元，同比+12.22%，我们预计茅台酒一季度主要系i茅台上线飞天，一季度消费者抢购热情较强带动飞天动销同比增长明显。一季度i茅台平台实现营收215.53亿元，同比+267.16%，i茅台销售占比40.00%，同比+28.39pcts，与公司此前发布的“一季度i茅台新增用户超1400万，超398万用户成功购酒”相吻合，整体来看公司渠道改革成效较好，市场化改革带来新价值。 股价与行业-市场走势对比 非标投放模式改革，一季度直销占比提升。渠道端来看，公司一季度直销渠道实现营业收入295.04亿元，同比+27.06%，直销渠道占比54.75%，同比+8.84pcts，批发代理渠道实现营业收入243.82亿元，同比-10.88%。我们认为一季度公司直销渠道占比提升主要系i茅台快速增长所致，同时批发代理渠道下滑主要系公司对于非标产品渠道投放模式进行改革，一季度几乎未在传统渠道投放非标产品所致。 相关报告 1、《贵州茅台：四季度主动出清，全年韧性依旧》2026-04-20 2、《贵州茅台：飞天提价彰显定价权壁 垒 ， 收 入 利 润 有 望 同 步 提 升 》2026-03-313、《贵州茅台：三季度理性降速，茅台酒稳定增长》2025-11-01 飞天量增影响产品结构，毛利率小幅下滑。利润端来看，公司一季度销售毛利率89.76%，同比-2.21pcts，我们认为主要是公司在一季度减少高价值非标产品投放，加大飞天产品投放，产品结构略有下行所致；公司一季度销售净利率52.22%，同比-2.67pcts。费用端来看，公司一季度销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为2.94%/3.39%/15.04%，分别同比+0.03/-0.34/+1.11pcts，整体来看公司一季度费用端波动较小。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司对于飞天茅台的销售合同价及自营体系零售价进行提价，对于26年收入及利润均有影响，同时考虑到公司26年一季 报表 现 ， 我 们维 持盈 利 预 测 。 预 计 公 司2026-2028年 营 收 分 别为1837.02/1887.44/1948.97亿 元 ， 同 比 增 长7%/3%/3%； 净 利 润 分 别为887.21/933.02/957.67亿 元 ， 同 比 增 长8%/5%/3%； 对 应EPS分 别为70.85/74.51/76.47元，对应2026-2028年PE分别为21/20/19倍，重点推荐。 风险提示：白酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。