镶嵌类黄金产品增速突出，渠道建设聚焦单店效益

核心观点与关键数据

• 整体零售值表现：2026年1-3月整体零售值同比下滑1.5%，其中中国内地市场下滑8.2%，中国香港、中国澳门及其他市场增长58.5%，环比10-12月加速35.6个百分点。
• 同店销售表现：中国内地直营店同店销售略增0.2%，加盟店同店销售下滑5.8%；中国香港、中国澳门市场同店销售增长40.1%，环比10-12月加速25.8个百分点，受益于本土消费景气度及客流强劲。
• 产品结构：高毛利的定价首饰继续领先增长，中国内地珠宝镶嵌类黄金产品和翡翠首饰零售值同比增长均超过30%。
• 门店调整：季内净关店124家，期末门店总数5689家，公司持续强化单店效益，预计2027财年关店幅度收窄，海外市场拓展带来增量贡献。

研究结论

• 公司坚持“产品创新+渠道优化提效”双策略，在金价波动下同店销售表现稳健。
• 未来将继续投入研发设计，加强高毛利定价产品布局；渠道端优化门店结构及以新形象门店提振单店销售，实现持续业绩增长。
• 维持2026-2028财年归母净利润预测分别为86.37/96.46/105.59亿港元，对应PE分别为12.5/11.2/10.2倍，维持“优于大市”评级。

风险提示

• 终端消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、金价大幅波动、新品推广不及预期。