2025年年报点评：算力需求驱动AIDC扩张，盈利修复进入关键阶段

算力需求驱动AIDC扩张，盈利修复进入关键阶段 投资要点 西 南证券研究院 收入快速增长，但利润高增更多体现为资本运作收益兑现，主业盈利释放相对滞后。公司2025年收入同比增长30%，延续较快扩张态势，主要受AIDC业务持续高速增长驱动。报告期内，AIDC业务实现收入25.10亿元，同比增长72.97%，收入占比提升至44.24%；IDC业务实现收入31.64亿元，同比增长8.58%，仍为公司收入基本盘。值得注意的是，虽然归母净利润大幅增长，但扣非归母净利润仅同比增长6.87%，明显低于收入增速，说明本期利润表现更多受REITs相关一次性资产处置收益拉动，而主营业务层面的盈利改善幅度相对有限。换言之，公司当前的核心特征不是“利润全面爆发”，而是“收入端高增已兑现，但主业利润端仍处于爬坡释放阶段”。收入快速增长但利润释放结构滞后，毛利率承压仍为核心矛盾。 数据来源：聚源数据 毛利率阶段性承压，反映公司正处于AIDC加速扩张与能力前置投入阶段。2025年公司整体毛利率为46.04%，同比下降2.89个百分点，其中IDC业务毛利率44.10%，同比下降3.43个百分点；AIDC业务毛利率48.50%，同比下降3.25个百分点。拆解来看，毛利率承压并非需求走弱，而更多源于业务结构与成本结构变化：一方面，AIDC业务快速拓展，收入高增的同时营业成本同比增长84.61%，快于收入增速；另一方面，公司为承接AI算力需求，持续加大服务器、网络设备、液冷及智算中心建设等前期投入，带来折旧、电费、运维等成本上升。年报中也明确指出，公司自2023年起以“引流策略”切入智能算力服务赛道，经过三年布局后AIDC收入、毛利率及经营活动产生的现金流量净额已赶上或超越IDC业务。整体来看，当前毛利率下行更应理解为公司在高景气赛道中进行战略卡位与能力建设的阶段性结果，而非竞争力削弱。 相 关研究 经营质量持续改善，AIDC放量、客户结构优化与REITs平台落地共同支撑公司进入新成长阶段。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长57.17%至32.92亿元，显示收入增长具备较强现金流支撑；同时，公司已由单一廊坊园区运营升级为廊坊、平湖、佛山、惠州四大核心园区共同贡献收入，成功由区域性服务商跃升为全国性服务商。客户结构方面，公司已由上市前单一客户占比较高，升级为深度覆盖国内前三大互联网公司、头部云厂商及核心头部AI厂商，单一客户依赖显著下降。此外，公司2025年REITs成功上市打通“募投管退”资金循环，为后续算力中心建设和AIDC持续扩张提供资本支撑。总体来看，公司当前正处于由“IDC基本盘”向“AIDC核心增长极”升级、由“重资产沉淀”向“REITs协同扩张”演进的关键阶段，短期主业利润修复节奏仍需观 察，但中长期成长逻辑已更为清晰。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为2.01元、2.67元、3.66元，对应PE分别为44倍、33倍、24倍。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长。审慎起见，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：AIDC业务放量不及预期风险；盈利能力修复不及预期风险；资本开支及成本波动风险；REITs及资本运作不确定性风险；行业竞争加剧风险、客户集中度及需求波动风险等。 1IDC稳健基本盘，AIDC驱动成长升级 润泽智算科技集团股份有限公司（以下简称“润泽科技”）是国内领先的智能算力基础设施服务商，公司聚焦数据中心及智能算力领域，围绕IDC与AIDC业务构建核心竞争力，是国内较早实现规模化高等级算力中心建设与运营的厂商之一。公司坚持“自投、自建、自持、自运维”的发展模式，持续打造高等级算力中心集群，并通过规模化运营实现稳定现金流与长期资产价值沉淀。 从业务结构来看，公司主营业务包括IDC业务与AIDC业务两大板块：IDC业务方面，公司与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，为互联网公司及云厂商等头部客户提供机柜托管及运维管理服务；AIDC业务方面，公司作为智算中心“链主”，联合生态伙伴构建从算力基础设施、算力资源池到算力网络平台的全栈能力，为AI训练、推理及应用提供综合算力服务。 在业务演进路径上，公司正由传统IDC服务商向AIDC及智能算力综合服务商升级：一方面依托既有数据中心资源及客户基础，持续扩大算力资源供给；另一方面通过整合算力、网络、模型及生态资源，构建面向AI应用的算力服务能力，实现由“基础设施提供商”向“算力服务平台”的转型升级。 从产业链定位来看，公司处于智能算力产业链的核心基础设施环节，是连接上游能源、电力及设备资源与下游互联网、云计算及AI应用的重要枢纽。随着AI算力需求持续增长及智算中心建设加速，公司有望在AIDC业务驱动下实现规模扩张与价值提升，并逐步形成“稳定现金流+高成长算力业务”双轮驱动的发展格局。 数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理 股权结构稳定，实际控制人集中保障长期战略执行。公司为典型的创始人及核心管理团队主导型企业，董事长周超男为控股股东及实际控制人，截至2025年末持股比例约44.39%。公司控制权较为集中，有利于保障战略决策的连续性与执行效率。 从股东结构来看，公司以实际控制人及管理层为核心，深度绑定核心团队利益。截至2026年4月13日，公司前十大股东累计持股比例约66.26%，主要为核心股东及战略投资者，整体股权高度集中，有助于实现核心骨干与公司长期利益一致。整体来看，公司形成“实 际控制人集中控股+员工与战略投资绑定”的股权结构，有利于提升组织稳定性与长期激励效果。 与国资或运营商背景企业不同，润泽科技不依赖外部产业资本或资源导入，更多依靠自身技术能力和市场拓展实现增长。这种股权结构一方面保证了公司在IDC及AIDC解决方案等业务上的灵活性，能够快速响应市场变化；另一方面也意味着公司在大型项目获取及产业资源协同方面需更多依赖自身能力积累。 管理层方面，公司核心团队由实际控制人及高管主导，长期深耕IDC及智能模组业务，在研发、客户拓展及供应链管理方面具备丰富经验。董事长兼总经理决策链条扁平高效，有利于在行业技术快速迭代AIDC加速渗透背景下保持战略敏捷性，为公司由传统IDC服务提供商向AIDC解决方案提供商转型提供组织保障。 数据来源：Wind，西南证券整理 公 司业务概况 公司形成“IDC为基本盘、AIDC为核心增长引擎、液冷及园区及客户服务为能力延伸”的业务结构。公司围绕智算中心和高算力模组能力，构建了IDC业务、AIDC业务、液冷业务及园区和客户服务等板块，实现收入稳增长与增量快速放量的有机结合，其中IDC业务为当前收入基础，AIDC业务为核心增长方向，园区及客户服务作为能力延伸支撑整体发展，呈现“存量稳增长+增量快速放量+能力外延提升”的业务格局。润泽科技形成“IDC为收入基础、AIDC为核心增长动力、液冷及园区服务为能力延伸”的业务布局。 （1）IDC业务：稳健的收入基础 IDC业务为公司当前主要收入来源，涵盖廊坊园区运营及机房算力提供服务。公司通过优化资源配置、提升能效及稳定性、完善运维体系，保障算力中心的高可靠性和高可用性。 IDC业务具有标准化运营特征，受下游客户需求和行业整体增长影响，公司在传统算力服务市场保持稳定出货和收入规模。 （2）AIDC业 务：智 算服务快速放量 AIDC业务是公司当前最具成长性的板块。公司自2023年以“引流策略”切入智能算力服务赛道，抓住人工智能高速发展的机遇，加大资源投入及市场拓展。通过多园区布局、智算集群组网技术储备及客户信任度积累，公司在AI数据中心方面形成竞争优势。AIDC业务毛利率已超越IDC业务，营业收入也在快速增加，或将成为公司未来收入增长的核心引擎之一。 （3）园区及客户服务：能力延伸，提升价值附加 液冷业务作为智算中心的重要支撑，提供高效散热解决方案，提升算力中心能效比（PUE）并保障大规模高性能服务器稳定运行。公司在液冷产品研发和部署上积累经验，可支持大规模园区建设，是IDC和AIDC业务的重要能力延伸和技术保障。此外，公司已由单一廊坊园区运营升级为廊坊、平湖、佛山、惠州四大核心园区共同贡献收入，实现全国性服务能力。客户覆盖从单一客户扩展至国内前三大互联网企业、头部云厂商及核心头部AI企业，客户结构优化，单一客户依赖大幅下降。同时，公司开发了专有的算力中心运维管理平台，实现算力中心全流程实时监控和精细化管理，提供高质量、高时效、全天候的全球统一运维服务，巩固公司在人工智能基础设施领域的领先地位。 整体来看，润泽科技通过IDC业务稳固收入基础，AIDC业务实现快速放量增长，并依托园区及客户服务能力延伸，形成“收入稳增长+核心增量放量+能力外延提升”的业务结构，为公司中长期持续增长奠定坚实基础。 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司当前正处于由传统IDC向AIDC（智能算力基础设施）升级的关键阶段，核心矛盾在于收入端快速增长与盈利能力阶段性承压之间的错配。从财务表现来看，2025年公司收入延续较快增长态势，但利润端呈现明显结构性分化：归母净利润维持增长，而扣非净利润增速相对偏弱，反映出当前利润增长中存在一定非经营性因素贡献，主营业务盈利能力仍处于调整阶段。 需要说明的是，公司2025年归母净利润大幅增长，主要受非经常性损益显著影响。根据年报披露，公司本期非经常性损益合计31.49亿元，核心来源为将部分数据中心资产（如全资孙公司股权）转让至基础设施公募REITs平台所形成的股权处置收益。 该类收益本质上属于资产证券化或资本运作收益，并不直接反映公司主营业务经营能力的变化。因此，从经营层面看，公司盈利能力的真实改善程度更应以扣非归母净利润为参考。2025年公司扣非归母净利润同比增长6.87%，表明在AIDC业务投入加大的背景下，公司核心业务仍保持稳健增长，但整体仍处于盈利释放初期阶段。 从长期来看，通过REITs等方式实现存量资产盘活，有助于提升资金周转效率、优化资产负债结构，并为后续算力中心扩张提供资金支持，对公司中长期发展具有积极意义。但短期利润波动仍需剔除该类非经常性因素进行审慎判断。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 从结构拆解来看，利润承压的核心原因在于AIDC业务快速放量带来的成本端上行压力。一方面，公司为承接AI算力需求，持续加大服务器、高性能算力设备及液冷系统等关键基础设施投入，导致营业成本增速快于收入；另一方面，AIDC业务仍处于规模扩张初期，部分项目采取“引流策略”获取核心客户资源，使得新业务毛利率尚未完全释放，进一步拉低整体盈利水平。因此，当前毛利率下行并非竞争力削弱，而是公司在高景气赛道中进行前期投入与市场卡位的阶段性结果，本质上属于以利润换规模的主动战略选择。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 从增长驱动来看，AIDC已成为公司最核心的收入引擎。自2023年切入智能算力赛道以来，公司依托多园区布局及算力集群组网能力，持续扩大服务规模，AIDC业务在收入、毛利等指标上已快速追赶甚至阶段性接近传统IDC业务，驱动公司整体业务由“机房服务”向“算力服务”升级。这一转变意味着公司正从传统数据中心服务商，向AI时代的算力基础设施平台提供商跃迁。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 在利润阶段性承压的同时，公司经营质量持续改善。2025年经营活动产生的现金流量净额延续正向表现并进一步提升，反映公司收入增长具备一定现金流支撑。叠加客户结构由单一客户向互联网、云厂商及头部AI企业扩展，公司需求来源更为多元，收入稳定性有所增强。同时，公司由单一园区运营向多园区协同升级，业务由区域性服务商向全国性算力平台演进，客户粘性与业务稳定性持续增强。 数据来源：Wind，西南证券整理 从能力建设角度来看，公司正在系统性强化算力基础