从2022年经验看当前“钱多”演绎：价格低位下行
发布时间：2026-04-24 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 从2022年经验看当前“钱多”演绎 ⚫2022年“钱多”行情回顾 2022年债市演绎“钱多”行情，一是资金利率在较长时间内显著低于政策利率，央行对偏低资金价格保持了较久容忍度；二是银行负债端明显宽松、资产端信贷投放偏弱，买债需求上升；三是流动性宽松进一步向公募债基外溢。4月降准后资金面启动宽松，7月以后进一步自发宽松，延续至年末。DR007及DR001长期处于7天逆回购利率下方，央行公开市场操作持续缩量，但市场资金供给仍保持充裕。其后，政策性开发性金融工具逐步落地、PSL放量，宽货币开始更明显地向宽信用传导，企业中长期贷款同比多增规模明显上升，银行资产端信贷扩张改善，开始吸收超额流动性，2022年“钱多”行情在预期反转、投放收紧和去杠杆中迎来尾声。 近期研究报告 《【中邮固收】生产热度整体回落，猪肉价 格 低 位 下 行— —高 频 数 据 跟 踪20260421》-2026.04.21 ⚫2026年“钱多”行情与2022年相似 2026年“钱多”行情与2022年的相似点在于，面对外部冲击和稳经济诉求，央行以地量7天逆回购维持宽松流动性，对低资金利率保持较高容忍度。4月以来，资金面在央行投放力度减弱的情况下延续自发充裕状态，DR007、DR001均位于政策利率下方。一季度银行负债规模有所增长，存款留存率较超普遍预期，结构更偏稳定；一般存款增速相对缓和，对应存款搬家背景下的非银存款高增，且两类银行非银存款均在年内首次超过金融债券融资规模。资产端则再现信贷偏弱，3月新增人民币贷款同比少增6500亿元，大行和中小行中长期贷款扩张均不强，新增负债没有被贷款充分吸收，更多转化为债券配置和资金融出能力。人民币升值预期增强、企业结汇意愿回升，一季度央行外汇占款合计增加2034亿元形成额外流动性投放。 ⚫后续关注新型政策性金融工具对信贷的拉动 若资金价格继续下探并持续明显偏离政策利率，央行大概率会通过窗口指导、回笼流动性和工具创新等方式出手干预。当前“钱多”的逻辑还在持续，内生修正因素看信贷，外生干预因素看央行，摩擦因素看股份行。第一，“钱多”的逻辑在于银行负债相对宽松，预期的自我强化已经形成，资金和短端利率如“自由落体”，参考2022年可能有更低的水平；第二，“钱多”逻辑的自我修正只能来自于信贷端的改善，参考2022年三季度，未来新型政策性金融工具对于企业中长期信贷的拉动是主要关注因素，预计年中附近才能看到；第三，“钱多”逻辑的外生修正取决于央行的干预，2022年央行容忍了资金利率和政策利率之间的偏离，但目前操作框架，央行对于政策利率牵引作用的重视前所未有，可能难以容忍资金利率脱离目标区间。资金利率已经突破1.4%的政策利率，可能冲击1.2%的下限，近期关注央行表态。 ⚫风险提示 政策变化风险。 目录 1 2022年“钱多”：银行负债过剩，央行容忍宽松.................................................51.1货币政策：央行对资金利率持续低于政策利率保持高容忍度..................................51.2银行资负：负债扩张快于信贷投放和资产配置.............................................61.3钱多影响：资金融出增加与流动性外溢..................................................101.4宽松终局：政策性开发性金融工具落地，信贷拐点出现.....................................112 2026年“钱多”：银行负债宽松逻辑重演......................................................142.1内生宽松：存款增加与结汇高峰，信贷投放偏弱重现.......................................142.2催化因素：同业监管补丁和报价回落加速了短端下行.......................................163 2026年“钱多”行情将如何收场?.............................................................173.1如果资金价格进一步下行，央行是否会出手干预？.........................................173.2什么因素会引起资金宽松根本性转向？..................................................193.3“钱多”行情的时间与空间还有多少？....................................................204风险提示................................................................................22 图表目录 图表1：2022年7-9月央行地量投放流动性.................................................5图表2：2022年资金利率长期低于政策利率运行.............................................5图表3：2022年企业留抵退税累计2.46万亿元..............................................6图表4：大行企业定存同比增速高，负债端稳定性加强.......................................6图表5：部分中小行1年定存利率优势明显.................................................7图表6：大行企业定存同比增速高，负债端稳定性加强.......................................7图表7：大行金融债券与非银存款增加.....................................................7图表8：中小行金融债券增幅较缓.........................................................7图表9：2022年定存利率下行带动成本压降.................................................8图表10：2022年金融债发行与同业负债成本整体下行........................................8图表11：2022年大行信贷总量尚可，稳定性下降............................................9图表12：2022年中小行信贷偏弱，缺资产突出..............................................9图表13：2022年上半年大行债券投资力度加大..............................................9图表14：2022年全年中小行买债力度渐强..................................................9图表15：2022年1-7月资金分层渐趋缓和.................................................10图表16：2022年1-7月大行资金融出规模持续增加.........................................10图表17：2022年新成立中长债基份额增速较快.............................................11图表18：债基在2022年1-9月保持50%以上同比增速.......................................11图表19：降息落地前夕市场降息预期较强.................................................12图表20：2022年8月降息前后市场利率表现...............................................12图表21：2022年9月政金债净融资规模升至阶段高点.......................................13图表22：2022年下半年起企业中长期信贷增速波动回升.....................................13图表23：2022年底银行间债市杠杆率高位回落.............................................13图表24：2022年年末短端利率快速上行...................................................13图表25：大行个人定存增速回升反映存款留存率高.........................................14图表26：大行单位定存同比回升至与去年同期持平.........................................14图表27：银行非银存款超过金融债券负债规模.............................................15图表28：银行信贷偏弱格局持续，中长贷增速下滑.........................................15图表29：央行外汇占款规模回升形成流动性投放...........................................16图表30：结汇潮带动企业存款回升.......................................................16图表31：短端利率自年初以来下行加速...................................................17图表32：央行买断式逆回购缩量投放，逆回购地量投放.....................................17图表33：大行流动性融出规模可能受窗口指导.............................................18图表34：窗口指导可能视市场加杠杆强度进行.............................................18图表35：买断式回购缩量或能回笼部分流动性.............................................18 图表36：2026年1-2月中央财政支出同比偏强.............................................18图表37：当前资金利率在政策利率-20BP以上运行..........................................19图表38：央行正回购历史多发生在加息区间...............................................19图表39：关注新型政策性金融工具投放计划情况...........................................20图表40：2015年和2022年PSL扩量带动信贷扩张...........
