资产配置日报：抱团取暖

4月22日，权益市场放量上涨。万得全A上涨0.96%，全天成交额2.58万亿元，较昨日（4月21日）放量1522亿元。港股方面，恒生指数下跌1.22%，恒生科技下跌1.93%。南向资金净流入48.90亿港元，其中，中国海洋石油、吉利汽车、泡泡玛特分别净流入4.75亿港元、3.32亿港元、3.31亿港元，而阿里巴巴、腾讯控股、长飞光纤光缆分别净流出10.62亿港元、10.28亿港元和6.66亿港元。 创业板指创十年新高，筹码惜售驱动大幅上涨。今日创业板指上涨1.73%，且在小幅低开后持续上涨，主要由AI算力的反弹推动。值得注意的是，“价涨量平”的格局仍在延续，全市成交额仍处于2.5万亿元附近。从筹码角度看，这通常是筹码惜售的结果。观察创业板指筹码分布，从4月8日上涨以来，筹码峰始终处于3310附近，与筹码惜售的结论相符。原因来看，创业板指在1月中旬至4月初持续震荡，导致大量筹码集中在狭窄的区间内，成本线基本相近。当4月10日行情突破震荡上沿，蹲守许久的筹码至此才逐步实现盈利。但此时兑现获得的收益并不多，继续抱团成为共识。 资金抱团环境下，行情加速上涨增大了不确定性。4月8日以来，创业板指累计上涨18.73%，已积累了可观的涨幅。在这种情况下，部分资金可能希望兑现收益，一致抱团的共识面临考验。往后看，关注两类信号。一是放量对应的行情，若放量大涨指向FOMO（害怕踏空）情绪升温，若放量震荡意味着多空分歧较大，而放量大跌更可能与突发利空相关。二是隐含波动率，若沪300ETF IV指数单日内大幅上涨至高位，行情可能在不久后波动。 算力领涨，延续4月8日以来的动量效应。TMT拥挤度（TMT指数成交额/全市成交额）来到41%，突破40%历史偏高经验值。回顾历史，当TMT拥挤度突破40%时，科技行情的上涨需要强利好支撑。例如，2023年2月TMT拥挤度接近50%，主要与生成式AI发酵相关；2025年2月TMT拥挤度同样接近50%，彼时DeepSeek是热门话题。而若无利好支撑，行情压力可能增大，例如2025年9月底至10月初，TMT指数在拥挤度突破40%后转为震荡。 港股调整，创新药板块韧性显现。沃什在4月21日听证会上的发言相对偏鹰，对股市存在一定的扰动，隔夜纳斯达克指数下跌0.59%。同时，恒生科技触及3月中旬阶段性反弹的高点，彼时进场的筹码倾向于兑现。从结构上看，恒生创新药指数下跌0.75%，且伴随着明显放量，表明资金承接意愿相对较强。恒生互联网科技业指数下跌2.65%，后续若企稳反弹，指向市场仍在博弈“业绩空窗期+解禁空窗期”的逻辑。而若互联网行情再度回落，或是市场提前定价业绩不及预期的风险。 债牛行情在加速，各期限收益率全面下行，30年超长债继续领涨。核心定价逻辑未变，超宽松的资金环境以及机构情绪博弈或依然是主线。22日凌晨特朗普宣布延长停火，叠加10年国债续发结果优于市场预期（中标利率1.69%、二级成交1.73%），债市多头情绪延续，长端利率快速下行。 超宽松的资金面仍是核心支撑。税期走款最后一日，央行逆回购操作规模边际提升，净投放55亿元（前一日45亿元），维持呵护态度。资金价格基本维持稳定，未受4月大税期影响，R001持平于1.29%，R007也维持在1.39%水平。资金面维持超宽松，不过资金价格中枢未再进一步走低，短端行情或因此放缓，1年国债收益率仅小幅下行0.5bp至1.125%，而曲线凸度较大的2-3年品种仍存补涨空间，2-3年品种下行幅度均在1.5bp以上。 债市资金继续抱团30年国债。其活跃券一度触及2.205%年内低点，随着股市震荡走高，回吐部分涨幅，收于2.21%。往后看，30年国债的下行空间还有多大？从利差角度来看，30年与10年国债的利差，在情绪强的时候，可以压缩到40-45bp，而情绪弱的时候，可能扩张到55-60bp。本轮10年国债1.7%可能是偏低的位置，这意味着30年国债可能低至2.1%-2.15%。 当然收益率越往下走，越考验交易能力。落脚至策略层面，对于进场时点较早、浮盈较厚的产品，或可考虑 阶段性锁定收益。而对于踏空资金，建议关注行情滞后或利差尚存的品种，比如10年国开等，同时也可以考虑接下来30年国债新券上市后的机会，安全边际相对更高。 商品市场普涨，仅贵金属延续回调。贵金属方面，沪银、沪金分别下跌1.3%、0.5%；工业金属多数上涨，沪铝、沪铜、沪镍上涨0.2-0.5%，沪锡则小幅下跌0.2%。与此同时，能化板块表现强势，燃油、原油分别上涨1.5%和1.6%；化工品中，烧碱、PVC、乙二醇领涨，涨幅达1.8%至2.4%。“反内卷”相关品种同样普涨，多晶硅强势上涨5.1%，生猪上涨2.0%，焦煤、焦炭、玻璃、碳酸锂录得1.1%以内的小幅上涨。 资金流向较为分散，缺乏明确交易主线。据文华财经，商品指数流入资金超过85亿元，各板块均以小幅流入为主，油脂链、有色、贵金属、化工、钢铁板块分别录得11亿元至14亿元的资金流入。单品种方面，多数品种也以小幅流入为主，其中沪金流入规模居首，达12亿元，原油、热卷、棉花、沪铜流入6亿元至9亿元不等，分布较为分散，当前资金暂无明显的集中交易对象。 美伊谈判再现反转，停火延长，油涨金跌。此前特朗普警告若未能达成协议，美方“几乎不可能”延长停火，不过“TACO”再次出现。据新华社，4月21日晚伊朗正式拒绝出席22日在巴基斯坦伊斯兰堡举行的美伊第二轮会谈。据央视新闻，21日特朗普宣布暂缓对伊军事打击、延长停火期限，要求伊方先提出统一谈判方案，延长期内美军将继续对伊朗实施海上封锁。伊朗方面则明确拒绝，强调在海上封锁解除前“不会举行第二轮谈判”。当前双方是否谈判的核心分歧集中于美方是否解除封锁。4月22日当天，霍尔木兹海峡三艘货船遭遇武装袭击，油价再度上涨。虽然市场对美伊局势边际脱敏，但在海峡完全放开之前，油价仍会处于高位震荡，而贵金属走势与油价反向波动。 此外，沃什释放偏鹰信号，贵金属短期同样受到扰动。4月21日沃什在听证会上将此前高通胀定性为“致命政策错误”，反映其通胀容忍度将远低于鲍威尔时代，并且强调美联储决策的独立性，引发市场下修降息预期，伦敦金现一度下跌超2%。然而，考虑到其言论或带有“通过鹰派表态证明独立性”的政治表演成分，金银随后反弹，今日基本收复失地，黄金隐含波动率维持在30以内，市场情绪并未受到大幅扰动。往后看，沃什的长期政策路径仍将回归经济数据，若通胀超预期回落或就业走弱，当前的鹰派定价也将快速反向修正。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。