茶饮-行业25年年报总结与更新报告：行业景气度延续，分化可能成为主旋律

25H2茶饮行业核心变化总结

收入与门店：收入增速分化，开店加速

25H2茶饮核心上市公司基本面进一步加速，但环比增速出现分化。蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬的收入增速分别为32.0%、51.6%、62.7%、14.8%/-10.1%。环比25H1看，沪上阿姨/古茗/茶百道环比25H1收入增长进一步加速，环比分别增53.0%/10.4%/10.5%。净开店数看，25H2，蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道的新增门店数都出现环比25H1加速。我们认为，外卖大战是导致收入增速分化的主要原因，因电商补贴、外卖大战的满减券对中价格带茶饮品牌产品拉动作用较大，分流了原本蜜雪冰城的核心客群。沪上阿姨/古茗/茶百道环比25H1收入增长进一步加速，反映25上半年茶饮行业较24年景气度恢复的预期。

电商补贴影响竞争格局

我们认为，价格战对平价茶饮（10元以下）的品牌竞争优势是有侵蚀的，因消费者以较低到手价购买中价格带（10-20元）茶饮品牌产品，因此原本10元以下价格带品牌的客户可能会因电商补贴而分流。25H2该逻辑在茶饮公司基本面端有所反应。

古茗：公司股价在反应什么

古茗股价表现较强，核心在于确定性。截至26年4月20日收盘价，基于wind一致预期，古茗按26年业绩估值16.5 x，而蜜雪集团26年业绩估值15.1x，古茗估值已超越蜜雪。我们认为，股价的强势核心在于反应确定性。一方面是竞争的确定性，竞争的确定性来自于品牌认知，品牌认知来自于产品质量以及创新。切入咖啡市场后，古茗推出的苦尽柑来、香草籽维也纳让市场看到其研发能力。另一方面是业绩增长的确定性，25年，古茗的毛利率较蜜雪、沪上阿姨、茶百道都高，销售费用率与管理费用率低于以上同行，且仍有多个新市场尚未进入。

蜜雪集团：公司股价在反应什么

蜜雪提质升级，平台化发展成雏形。对蜜雪主品牌而言，26年开始逐步进行的产品升级，我们认为是外卖大战客流被分流之后的应对之举。但我们认为，茶咖当前模糊的价格带会随电商补贴退坡而逐步回归原有秩序，蜜雪平价优质护城河仍然存在。从产业趋势的角度看，线下消费的细分赛道边界越来越模糊，蜜雪可能正在往平台型企业发展，25年期末，公司品牌组合为蜜雪冰城/幸运咖/福鹿家三大品牌，平台化发展成雏形。在做深和做宽之间，公司正持续进行探索，当前考验公司战略定力，我们也静待茶咖领域的连锁龙头向市场交出一份“蜜雪答卷”。

风险提示

加盟门店扩张节奏不及预期；单店模型持续恶化的风险；食品安全风险；舆情风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。