茶饮-行业25年年报总结与更新报告：行业景气度延续，分化可能成为主旋律

2 0 2 6.0 4.2 2 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 本报告对25H2重点茶饮上市公司的经营情况进行总结并更新行业核心变化，也是我们的茶饮行业系列跟踪报告。 ◆25H2茶饮核心上市公司基本面进一步加速，环比增速出现分化 蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道/霸王茶姬的收入增速分别为32.0%/51.6%/62.7%/14.8%/-10.1%，环比25H1看，沪上阿姨/古茗/茶百道环比25H1收入增长进一步加速，环比分别增53.0%/10.4%/10.5%，在高景气趋势中呈现分化。净开店数看，25H2，蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道的新增门店数都出现环比25H1加速。 ◆电商补贴影响竞争格局 如果把电商补贴、外卖大战看做是价格战的一种形式，我们认为价格战对平价茶饮（10元以下）的品牌竞争优势是有侵蚀的，因消费者以较低到手价购买中价格带（10-20元）茶饮品牌产品，因此原本10元以下价格带品牌的客户可能会因电商补贴而分流。我们认为，25H2该逻辑在茶饮公司基本面端有所反应。 ◆古茗股价表现较强，核心在于确定性 截至26年4月20日收盘价，基于wind一致预期，古茗按26年业绩估值16.5 x，而蜜雪集团26年业绩估值15.1x，古茗估值已超越蜜雪。从估值角度看，古茗已经超越蜜雪。我们认为，股价的强势核心在于反应确定性。一方面是竞争的确定性，竞争的确定性来自于品牌认知，品牌认知来自于产品质量以及创新。切入咖啡市场后，古茗推出的苦尽柑来、香草籽维也纳让市场看到其研发能力。另一方面是业绩增长的确定性，25年，古茗的毛利率较蜜雪、沪上阿姨、茶百道都高，销售费用率与管理费用率低于以上同行，且仍有多个新市场尚未进入。 ◆蜜雪提质升级，平台化发展成雏形 对蜜雪主品牌而言，26年开始逐步进行的产品升级，我们认为是外卖大战客流被分流之后的应对之举。但我们认为，茶咖当前模糊的价格带会随电商补贴退坡而逐步回归原有秩序，蜜雪平价优质护城河仍然存在。从产业趋势的角度看，线下消费的细分赛道边界越来越模糊，蜜雪可能正在往平台型企业发展，25年期末，公司品牌组合为蜜雪冰城/幸运咖/福鹿家三大品牌，平台化发展成雏形。在做深和做宽之间，公司正持续进行探索，当前考验公司战略定力，我们也静待茶咖领域的连锁龙头向市场交出一份“蜜雪答卷”。 风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店模型持续恶化的风险；食品安全风险；舆情风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。 收入与门店：收入增速分化，开店加速 目录CONTENTS 古茗：公司股价在反应什么 蜜雪集团：公司股价在反应什么 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 上市公司财务报表与比例 1 . 1收 入 ：2 5 H 2高 景 气 持 续 ， 收 入 增 速 明 显 分 化 上市茶饮品牌25H2收入持续高景气，但25H2环比增速已出现明显分化，我们认为核心是外卖大战扰动所致。 25H2，蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道/霸王茶姬的收入增速分别为32.0%/51.6%/62.7%/14.8%/-10.1%，下半年增速出现明显分化的一条重要原因是外卖大战的参与程度，如10元以下价格带的蜜雪，因单价相对较低，外卖大战的满减券带来的直接拉动的作用较小，不及10-20元中价格带茶饮品牌受益。另一方面，外卖大战满减券给消费者以较低价格购买10元以上价格带产品的机会，从一定程度上，分流了原来蜜雪冰城的核心客群。沪上阿姨/古茗/茶百道环比25H1收入增长进一步加速，环比分别增53.0%/10.4%/10.5%。 趋势上看，外卖大战终将结束，因外卖大战模糊的产品价格带也将重新回归原有秩序，蜜雪仍将保持低价格带竞争优势。茶饮头部公司的高景气持续，但整随着规模扩大不可避免带来远期增速放缓以及行业内部竞争的加剧和品牌间分化。 1 . 2蜜 雪 和 古 茗 继 续 保 持 较 好 门 店 增 长 ，2 5 H 2开 店 明 显 加 速 多数茶饮头部公司开店25H2加速，超预期。 从门店数增长的节奏看，25H2，蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道的新增门店数都出现环比25H1加速。因为门店签约+选址+装修需要时间，因此我们判断25H2的环比加速反应的是25上半年茶饮行业较24年景气度恢复的预期。 25H2，古茗和蜜雪依然保持强劲门店增长，蜜雪净增门店数6809家，古茗净增门店数2375家，净增门店数仍超过其他品牌。沪上阿姨25H2门店增速明显加速，25H2增加2013家门店。 趋势上看，茶饮头部公司的高景气持续，但随着整个茶饮市场规模扩大，不可避免带来远期增速放缓以及行业内部竞争的加剧和品牌间分化。像茶百道、霸王茶姬，作为国内头部茶饮品牌，25H1、25H2门店净增数已经与蜜雪、古茗、沪上阿姨拉开差距。 收入与门店：收入增速分化，开店加速 目录CONTENTS 古茗：公司股价在反应什么 蜜雪集团：公司股价在反应什么 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 上市公司财务报表与比例 2 . 1爆 品 助 力 古 茗 品 牌 势 能 提 升 ， 市 场 联 想 到 瑞 幸 的 生 椰 拿 铁 图表6瑞幸生椰拿铁5年销售超20亿杯 大单品逻辑，苦尽柑来助推古茗咖啡品类出圈。 我们认为，古茗过去的消费者心智，可能是奶茶的每个细分品类都具备较好的质价比。但随着苦尽柑来咖啡出圈，古茗咖啡迅速占领消费者心智，古茗的品牌势能随之明显提升。 瑞幸21年4月推出现象级爆品生椰拿铁，助推品牌势能提升。瑞幸21年4月瑞幸推出生椰拿铁，成为现象级爆品。22年4月，生椰拿铁单品销量突破1亿杯。 至26年3月，瑞幸生椰拿铁全球卖出20亿杯。根据瑞幸CEO于25年在海南中国国际消费品博览会的分享，2024年生椰系列咖啡日销超200万杯，使瑞幸间接成为中国最大的椰子进口商和销售商之一。 2 . 2古 茗 的 创 新 底 层 是 高 研 发 投 入 ， 古 茗 研 发 开 支 在 可 比 公 司 中 领 先 古茗的研发开支长期超越同行。 比较21年至今，古茗、蜜雪、沪上阿姨和茶百道的研发开支和研发费用率，我们发现古茗对研发的开支长期高于同行。以25年为例，古茗/蜜雪/沪上阿姨/茶百道的研发开支分别为2.23/1.01/0.53/0.32亿元，研发费用率分别为1.7%/0.3%/1.2%/0.6%，古茗与同行相比明显更重研发。 古茗重研发的结果是，产品的迭代和创新能力在茶咖大战中相对保持一定优势。 2 . 3投 资 古 茗 是 投 资 赛 道 中 的 确 定 性 我们认为，当前古茗的股价在整个茶饮上市公司标的中（蜜雪集团、古茗、沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬）表现相对强势，背后核心支撑是确定性。 （1）竞争的确定性。随时间推移，茶饮行业将逐步进入存量竞争的阶段。但因为行业进入门槛不高，且产品不难被复制，我们判断，未来新品牌、新产品和新品类依然将不断涌现。在这样激烈的竞争环境中，竞争的确定性来自于品牌认知，品牌认知来自于产品质量以及创新。能否做到万店如一的产品质量，以及在新品和创新方面是否具备引领性，成为未来竞争的关键。在这方面，我们认为古茗具备相当的优势。 图表1226年4月，古茗新品咖啡香草籽维也纳上新后，立即被重点关注 （2）业绩增长的确定性。从财报角度看，因古茗仍有空白市场尚未进入，因此当前时间点看远期门店增长仍有空间，门店加密带来的规模优势已经在25年财报中明确体现。根据古茗25年财报，25年公司毛利率达33.0%，创出近5年新高。费用开支方面，25年销售费用率5.4%，同比基本持平；管理费用率2.8%,同比降0.7pct。盈利能力提升叠加费用开支比例下降，助力公司利润释放。 收入与门店：收入增速分化，开店加速 目录CONTENTS 古茗：公司股价在反应什么 蜜雪集团：公司股价在反应什么 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 上市公司财务报表与比例 3 . 1蜜 雪 平 台 化 发 展 成 雏 形 主品牌内地门店约4.4万家图表14蜜雪作为一个平台型企业，正逐步形成雏形(图中数据截至25年期末） 我们认为，蜜雪可能在向平台型企业发展 （1）尽管25H1/25H2，蜜雪门店数增长6353/6809家，但这是三个品牌加总的结果，因此单纯看。截至25年期末，蜜雪旗下已经发展出3大核心品牌：蜜雪冰城/幸运咖/福鹿家三大品牌，对应茶饮/咖啡/精酿鲜啤三个细分赛道。根据公司年报，截至25年期末，公司内地门店总计55356家，至25年12月1日，旗下福鹿家门店1374家；根据幸运咖官方公众号，25年11月，幸运咖门店突破1万家；据此这些官方信息推算，25年期末蜜雪冰城主品牌国内门店大概4.4万家左右，主品牌门店的整体基数已非常庞大。 幸运咖门店突破1万家 福鹿家门店突破1374家 （2）基于蜜雪IP，做更多IP变现尝试。比如复合业态的旗舰店店型，以及雪王乐园。截至25年期末，公司已在淄博、保定、重庆、杭州等23个城市落地旗舰店。 雪王室内乐园正在推进中… 3 . 1蜜 雪 平 台 化 发 展 成 雏 形 多元化发展一直是蜜雪的基因，我们相信蜜雪会持续探索 22年，蜜雪曾递交过一版A股招股书，在那一版本的招股书中，能够看到22年当时蜜雪是蜜雪冰城+幸运咖+极拉图（以现制冰淇淋系列产品为主）的品牌组合。经过孵化和试错，蜜雪公司于23年股权转出极拉图。25年正式将鲜啤福鹿家并入公司报表。 考虑到当前，线下零售餐饮各类跨界、玩法层出不穷，线下消费的细分赛道边界越来越模糊。我们认为，现在的产业环境其实给多元化发展提供非常好的土壤。因此，我们有理由相信，当前蜜雪集团旗下的蜜雪冰城+幸运咖+福鹿家品牌矩阵才刚刚开始，未来有可能更多品牌纳入蜜雪矩阵。 蜜雪的策略茶饮同行也在跟进。根据公众号“咖门”、“中国饮品快报”，26年3月底，7分甜集团在上海举办2026无界共生品牌大会，正式宣布从单一茶饮品牌向“品牌投资与运营平台”战略转型。平台已经孵化包括泰柯茶园在内的十几个新锐品牌。品牌创始人专注0到1的创意，平台则通过供应链、研发、数字化等中后台能力，提供从1到N的系统性支持。 3 . 2通 缩 周 期 下 蜜 雪 势 能 边 际 弱 化 ， 考 验 蜜 雪 战 略 定 力 当前时间节点考验蜜雪的战略定力，25年的通缩周期不会成为茶咖行业常态。 从当前时间点看，市场已经定价了蜜雪冰城品牌势能边际弱化的情况。显然，其中因素包括：因外卖大战带来的客流分流，以及未来对同店和加盟商投资回报率降低的担忧，25H2虽然蜜雪门店净增6809家，环比25H1净增6535家仍在加速。但门店这一数据是由蜜雪冰城、幸运咖、福鹿家三个品牌带来的结果，特别是考虑到福鹿家是25H2才并表。对比古茗25H2/25H1净增门店数2375/1265，蜜雪的数据显然并不算超预期。 另一方面，平台化发展并孵化多品牌并不罕见，甚至是目前茶饮餐饮集团的核心发展趋势之一。如百胜中国、海底捞等餐饮龙头公司，正在实践多品牌发展。但未来能否成功仍然存在重大不确定性。市场会联想到蜜雪的出海战略，蜜雪海外门店经过这些年发展，并没有出现门店数明显的高增，相反，在25年海外门店出现净关店。因此，我们认为，当前市场并没有对蜜雪未来成为一个成功的平台型企业（即旗下孵化多个头部茶饮餐饮等品牌）进行定价。 当前考验蜜雪的战略定力，25年的通缩周期不会成为茶咖行业常态。对蜜雪主品牌而言，26年开始逐步进行的产品升级，我们认为是外卖大战客流被分流之后的应对之举。但我们认为，茶咖当前模糊的价格带会随电商补贴退坡而逐步回归原有秩序，蜜雪平价优质护城河仍然存在。我们很难想象，国内茶